□渤海銀行 張帥

　　1月下旬以來，長端利率債結(jié)束單邊上漲，陷入了較長時間的震蕩過程，雖然春節(jié)后，隨著流動性重新轉(zhuǎn)暖，短端收益率出現(xiàn)了較明顯的下行走勢，緩解了前期收益率曲線整體過于扁平的局面，但長端收益率仍然不為所動。近期，10年期國債一直在2.8%至2.9%之間來回震蕩。

　　造成這一局面的原因主要有兩點：其一，股市、大宗商品和房地產(chǎn)市場價格上漲一方面推升市場整體風(fēng)險偏好水平，分流了部分流動性；另一方面引發(fā)通脹預(yù)期回升，令債券收益率承受上行壓力；其二，財政政策持續(xù)發(fā)力，貨幣政策向?qū)捫庞梅较蜣D(zhuǎn)變，穩(wěn)增長意圖明顯，經(jīng)濟企穩(wěn)的預(yù)期有所增強，給債券收益率帶來邊際上的不利影響。

　　近段時間，商品市場迎來一波強勁的上漲，股市和房地產(chǎn)市場隨后也出現(xiàn)不同幅度的上漲。美聯(lián)儲3月議息決議釋放的“鴿派”信號弱化了加息預(yù)期，配置資金開始轉(zhuǎn)向大宗商品和非美元貨幣，大類資產(chǎn)配置的調(diào)整既反映了周期性的輪動特征，又說明整個市場風(fēng)險偏好水平較前期有很大提升。不僅如此，周期類大宗商品的快速上漲又推升了通脹預(yù)期，這一過程的結(jié)果是之前受益于基本面和流動性雙重利好的債券市場出現(xiàn)回調(diào)，且短期內(nèi)還沒有結(jié)束的跡象。

　　債券市場的調(diào)整壓力不僅來自于大類資產(chǎn)的輪動，也源于當(dāng)前穩(wěn)增長政策的實施。從財政政策看，今年目標(biāo)赤字率上調(diào)，財政支出力度加大，有利于經(jīng)濟企穩(wěn)。同時，為配合財政支出，預(yù)計今年地方債置換規(guī)模將大幅增加，將從供給方面沖擊債券市場。貨幣政策方面，央行3月降準(zhǔn)后，通過公開市場操作回籠了大量資金，在季末繳款以及轉(zhuǎn)債申購等影響下，短期市場流動性趨緊，7天回購定盤利率一直未能下行，加之央行詢量調(diào)降MLF利率，從側(cè)面反映了貨幣政策調(diào)控目標(biāo)正由寬資金向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變，以配合當(dāng)前政府穩(wěn)增長措施的實施。鑒于穩(wěn)增長的目標(biāo)會長期貫徹實施，因此無論從財政政策還是貨幣政策看，債券市場都將承壓。

　　當(dāng)前債券市場存在較大分歧，基本面的不確定性是重要影響因素。今年前兩個月固定資產(chǎn)投資發(fā)力，商品價格上漲，通脹有所回升，但是否具有持續(xù)性需要進(jìn)一步觀察。當(dāng)前債券期限利差走闊，影響長端的基本面因素需要持續(xù)驗證才能判斷方向，此時短端收益率的變化將成為市場焦點。目前7天回購定盤利率與1年期IRS水平基本持平，持續(xù)在當(dāng)前位置震蕩，一旦打開下行空間將有助于收益率曲線下移，甚至基于期限利差居高不下，長端下行幅度有望大于短端。央行在持續(xù)回籠資金后，市場流動性趨緊，基于穩(wěn)健的貨幣政策考慮，未來仍有進(jìn)一步降準(zhǔn)空間，資金成本的降低將有助于短端收益率的下行。

　　短期看，無論是交易還是配置，都應(yīng)保持必要謹(jǐn)慎的態(tài)度，通過縮短組合久期來控制風(fēng)險，這樣也能及時發(fā)現(xiàn)曲線的變化方向，從而進(jìn)一步選擇更有利的投資機會。