□本報記者 李豫川

　　盡管央行公開市場連續(xù)兩周巨額凈回籠貨幣，但得益于3月初的全面降準(zhǔn)和節(jié)后現(xiàn)金回流，市場流動性保持充裕，貨幣市場利率下行并保持低位。博時安豐18個月定期開放債基金經(jīng)理魏楨表示，當(dāng)前政府政策從強調(diào)供給側(cè)改革，到強調(diào)供給側(cè)和需求側(cè)的均衡，政府政策的重心出現(xiàn)了一定的微調(diào)。本周央行MLF利率下調(diào)25基點，帶動短端利率繼續(xù)下行，3月份以來債券市場先抑后揚，收益率曲線10年-1年期限利差擴大至90個基點左右，曲線增陡。信用利差維持低位，中債企業(yè)債總財富指數(shù)今年以來增長1.41%，信用為主的純債領(lǐng)跑。

　　長端收益率上行帶來買入機會

　　魏楨說：“目前實體經(jīng)濟的類龐氏格局在強化，但是短期內(nèi)政府依然不愿意進行風(fēng)險暴露，穩(wěn)增長依然是政府的重要任務(wù)，這強化了短期的通脹預(yù)期和經(jīng)濟觸底反彈預(yù)期，對于短期的債券市場形成了一定的壓力。目前，穩(wěn)定匯率依舊是政府較為重視的政策目標(biāo)，出乎意料的降準(zhǔn)屬對沖性流動性投放，且是央行等到市場貶值預(yù)期弱化之后再進行的。短期來看，長端利率的進一步下行需要階段性的風(fēng)險暴露?！?/p>

　　魏楨認為，在當(dāng)前的經(jīng)濟形勢下，央行面臨一種兩難的局面，如果實施貨幣寬松，那么就很容易引發(fā)資產(chǎn)價格的泡沫；如果不進行貨幣寬松，則會引發(fā)被動的市場出清，觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，目前政府在這兩種選擇之中搖擺，但是搖擺的空間正變得越來越窄。她說，只有實質(zhì)上的改革和風(fēng)險暴露，讓軟預(yù)算約束主體出清，破而后立，才能出現(xiàn)利率中樞的進一步下移。由于目前的改革措施沒有實質(zhì)上的突破，因此長端利率暫時很難被打下去。我們對于長端利率的上行樂觀其成，并認為長端收益率上行就是很好的買入機會。

　　“主要邏輯是：長端不起，刺激不休；投資不起，債市不傷。對中國政府而言，如果長端利率持續(xù)保持在一個讓它覺得非常舒服的位置時，會很愿意利用低利率環(huán)境來進行財政刺激和地方債置換。國債司司長強調(diào)了置換計劃中‘三年左右’中的‘左右’二字，并表達了他們希望將地方債置換對于利率的沖擊降到最小的愿望。如果財政刺激之下長端利率一直沒有起來，那么中國政府將認為財政政策的擠出效應(yīng)很弱，市場能夠消化更多的財政赤字，它會繼續(xù)其擴張性的財政政策?！蔽簶E說。

　　以時間換空間獲取穩(wěn)健收益

　　但刺激的代價是顯而易見的，財政刺激將進一步提高中國經(jīng)濟的負債水平，未來中國政府將不得不通過壓利率來維系其債務(wù)存續(xù)。魏楨分析稱，但從短期來看，如果沒有看到長端利率起來，政府應(yīng)該暫時不會放棄財政刺激的努力，短期邏輯和長期邏輯之間似乎存在一定的矛盾。她說：“我們認為，當(dāng)利率較為穩(wěn)定時，維穩(wěn)經(jīng)濟是主要矛盾，政府將繼續(xù)加強刺激；但一旦長端利率上行，那么債務(wù)存續(xù)將取代維穩(wěn)經(jīng)濟成為主要矛盾。我們可以等待長端利率上行之后，債務(wù)存續(xù)成為主要矛盾所帶來的機會?！?/p>

　　操作策略上，魏楨建議，方向上不過分悲觀，保持耐心；空間上，利率的定位非常重要?！把胄袠?gòu)建的利率走廊對流動性預(yù)期穩(wěn)定還是有很強的作用，資金利率預(yù)期平穩(wěn)。資金利率穩(wěn)定給長債在‘空間’上提供了安全邊際。2011年以來的經(jīng)驗參考是，剔除貨幣政策變化因素，當(dāng)經(jīng)濟預(yù)期很弱時（曲線平），10年-1年期利差40-50個基點；當(dāng)經(jīng)濟預(yù)期很強時（曲線陡），10年-1年期間利差110-120個基點；當(dāng)經(jīng)濟中性平穩(wěn)時，10年-1年期利差70-80個基點。如果曲線陡峭程度回升到90BP以上，那么保護是較為充分的，這是最大的屏障。時間上，政策對穩(wěn)增長的重視程度顯著上升，刺激政策還沒有完全落地，效果如何，值得觀察，需要評估。建倉時點可均勻分布，大調(diào)大買，小調(diào)小買?！?/p>

　　信用債市場方面，魏楨認為，防風(fēng)險依然是第一位的，目前除民營企業(yè)開始出現(xiàn)風(fēng)險暴露之外，綠地等大型企業(yè)也開始出現(xiàn)風(fēng)險暴露。城投債總體而言還是不錯，但地方政府的債務(wù)壓力也在逐步凸顯，部分地方政府也開始撇賬，因此城投債內(nèi)部依然要進行更為細致的梳理。

　　債券基金投資者風(fēng)險偏好度較低，建議在利率大周期下行的情形下，可多多關(guān)注定期開放債券基金，既能保持資產(chǎn)的適度流動性，也能以時間換空間，利用利率下行的大周期獲得較為穩(wěn)健的收益。