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企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)缺乏同質(zhì)性

  • 發(fā)布時(shí)間:2016-02-26 00:43:25  來(lái)源:中國(guó)證券報(bào)  作者:佚名  責(zé)任編輯:羅伯特

  □本報(bào)記者 周文靜

  自2014年11月,證監(jiān)會(huì)將資產(chǎn)證券化由“審批制”改為“備案制”,并對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)采取負(fù)面清單管理,2015年交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化出現(xiàn)跨越式發(fā)展,根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì),2015全年共發(fā)行189期,規(guī)??傆?jì)1854.22億元,發(fā)行期數(shù)和規(guī)模分別比2014年增長(zhǎng)575%和362.59%。招商證券分析師孫彬彬認(rèn)為,日益豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型和交易結(jié)構(gòu)推動(dòng)了資產(chǎn)證券化的大發(fā)展,但隨之帶來(lái)的分析困難也逐漸成為影響投資決策的不利因素。業(yè)內(nèi)人士分析,與信貸資產(chǎn)證券化相比,企業(yè)資產(chǎn)證券化出現(xiàn)一些不同的特征,有些基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)于原始權(quán)益人而言尚未形成資產(chǎn),算不上資產(chǎn)證券化,最多只能算是證券化。

  基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型和交易結(jié)構(gòu)多樣

  規(guī)??焖僭鲩L(zhǎng)的同時(shí),交易所資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)也得到了極大的豐富,出現(xiàn)保理資產(chǎn)、購(gòu)房尾款、兩融債權(quán)、物業(yè)費(fèi)、學(xué)費(fèi)、信托受益權(quán)等新型的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型。交易結(jié)構(gòu)方面,也出現(xiàn)雙SPV架構(gòu)的證券化產(chǎn)品,通常有“專項(xiàng)計(jì)劃+信托”或“專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金份額”等形式,主要運(yùn)用在于不動(dòng)產(chǎn)投資相關(guān)的證券化產(chǎn)品中。

  與信貸資產(chǎn)證券化相比,企業(yè)資產(chǎn)證券化出現(xiàn)一些不同的特征。比如,有些基礎(chǔ)資產(chǎn),如未來(lái)債權(quán)、未來(lái)收益權(quán)等對(duì)于原始權(quán)益人而言尚未形成資產(chǎn);有些作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)、收益權(quán)并非自我實(shí)現(xiàn),需要原始權(quán)益人后續(xù)積極地經(jīng)營(yíng)管理;不同業(yè)務(wù)類(lèi)型的原始權(quán)益人使得企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)缺乏同質(zhì)性,基礎(chǔ)資產(chǎn)(現(xiàn)金流)的風(fēng)險(xiǎn)和收益特性與原始權(quán)益人的業(yè)務(wù)模式有很大關(guān)系;大部分企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都設(shè)置有差額支付承諾和擔(dān)保機(jī)制,企業(yè)資產(chǎn)支持證券帶有明顯的企業(yè)信用的烙印。

  日益豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型和交易結(jié)構(gòu)也帶來(lái)了投資分析的困難,包括基礎(chǔ)資產(chǎn)是什么,風(fēng)險(xiǎn)在哪里,怎么看待現(xiàn)金流的測(cè)算,破產(chǎn)隔離效果如何,出不出表等。這些都是投資者比較關(guān)注的問(wèn)題,但是由于缺乏系統(tǒng)性的評(píng)價(jià)方法,這些問(wèn)題的答案并不是輕而易舉就可以獲得的。與傳統(tǒng)的債券和銀行間信貸資產(chǎn)證券化(尤其是CLO和RMBS等基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)性較高的產(chǎn)品)已經(jīng)具有相對(duì)完整的信用分析框架不同,交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍然缺乏體系化的分析框架。

  融資企業(yè)模式差異大

  孫彬彬表示,銀行間市場(chǎng)的信貸資產(chǎn)證券化,基礎(chǔ)資產(chǎn)主要集中在企業(yè)貸款、消費(fèi)貸款、信用卡應(yīng)收款、汽車(chē)貸款等,這些證券化產(chǎn)品的發(fā)起人通常是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu),其主要業(yè)務(wù)模式及因此產(chǎn)生的基礎(chǔ)資產(chǎn)相對(duì)容易理解。但是交易所資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人大多屬于(非金融)企業(yè),由于細(xì)分行業(yè)較多,大多數(shù)投資者都無(wú)法對(duì)每類(lèi)發(fā)起人的業(yè)務(wù)模式有足夠的了解。

  對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō),原始權(quán)益人的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)是基礎(chǔ)資產(chǎn)存在的前提,不同的業(yè)務(wù)模式在根本上決定了基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流的回收模式、穩(wěn)定性、可預(yù)測(cè)性、風(fēng)險(xiǎn)因素和違約救濟(jì)方式。例如保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,保理是指賣(mài)方將其應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商,由保理商向其提供資金融通、買(mǎi)方資信評(píng)估、銷(xiāo)售賬戶管理、信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保、賬款催收等一系列服務(wù)的綜合金融服務(wù)方式。保理資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是保理合同的債權(quán),現(xiàn)金流的來(lái)源是簽訂賒銷(xiāo)合同的商品購(gòu)買(mǎi)方,即應(yīng)收賬款的應(yīng)付人。又如購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,需要對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售的流程、尾款的含義和比率、尾款的支付方式和期限、購(gòu)房人可以不支付尾款的條件做了解。此外,企業(yè)的行業(yè)特性決定了企業(yè)所面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

  招商證券研究報(bào)告分析,有些證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以脫離原始權(quán)益人而獨(dú)立存在,如信貸資產(chǎn)、租賃合同債權(quán)等,原始權(quán)益人在將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV后就完成了相應(yīng)的義務(wù),而有些基礎(chǔ)資產(chǎn)需要原始權(quán)益人的持續(xù)介入經(jīng)營(yíng)或管理,較為典型的有公用事業(yè)收費(fèi)收益權(quán)、物業(yè)費(fèi)收益權(quán)等??梢宰晕覍?shí)現(xiàn)的可以主要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)本身,需要持續(xù)介入的則需要更偏向于關(guān)注原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

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