□本報記者 朱茵

　　新一輪新股發(fā)行2月23日啟動申購。值得關注的是，已開始詢價的司太立首開先河，提高網(wǎng)下申購的市值門檻。這一變化究竟是個案還是代表了未來政策導向？在未來注冊制實施的背景下，保薦機構自主權是否能夠增加？這成為當下主流投資者共同思考的問題。

　　申購門檻變化體現(xiàn)了什么？

　　此次司太立在初步詢價公告中表示，參與本次網(wǎng)下詢價的網(wǎng)下投資者需具備的資格條件是，2016年2月18日（T-6日）前20個交易日（含T-6日）持有滬市非限售股票的流通市值日均值為3000萬元（含）以上。也就是說，“門檻”從以往的1000萬元提高到了3000萬元。

　　行業(yè)人士猜測，此批新股中僅一家調(diào)高條件，應不是政策引導。就單家企業(yè)而言，在當前環(huán)境下，應該是希望吸引一些更有實力的投資者。

　　東方花旗是司太立的主承銷商，東方花旗負責發(fā)行的主管表示，發(fā)行細節(jié)經(jīng)雙方協(xié)商一致確定，旨在響應監(jiān)管層和媒體呼吁的培養(yǎng)價值投資者。根據(jù)滬深交易所今年1月修訂后實施的《首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行實施細則》，無論個人投資者還是機構投資者，參與新股網(wǎng)下詢價及申購的門檻規(guī)定均為“持有對應市場非限售A股市值不少于1000萬元（含）的配售對象方可參與網(wǎng)下詢價和申購”。據(jù)了解，此次將新股網(wǎng)下詢價及申購門檻提升至3000萬元，是發(fā)行人和保薦人東方花旗的自主決定，并非管理層要求。

　　申萬宏源證券研究所林瑾表示，保薦人可以根據(jù)發(fā)行情況適當調(diào)整申購規(guī)模，但此前并未出現(xiàn)過。一般而言，調(diào)整門檻，也是為了傾向核心客戶群體。此前有討論新股發(fā)行根據(jù)規(guī)模設定不同的申購市值，比如發(fā)行量大的公司對投資者的市值有要求。不過，此批新股發(fā)行規(guī)模都不大。

　　對網(wǎng)下投資者影響幾何？

　　提高申購門檻，是否也相應能提高網(wǎng)下中簽率？業(yè)內(nèi)人士認為，當前看作用有限。

　　機構投資者表示，目前打新基金股票倉位普遍較輕，保薦機構上調(diào)市值門檻或?qū)е潞芏啻蛐禄馃o法參與申購，中簽率或略有提高。不確定其他投行是否會效仿上調(diào)，以及東方花旗以后是否繼續(xù)要求有3000萬底倉，這些不確定性對打新基金存在影響，需要關注。

　　有保薦代表人表示，存在回撥機制背景下，當前新股申購火爆，即使提高門檻，預計對于中簽率的影響也較為有限。

　　申萬宏源證券研究所表示，單從資金情況看，個人、一般法人以及機構投資者都可以參與網(wǎng)下申購，并且市值達到1000萬元的也不在少數(shù)。據(jù)申萬宏源證券上周統(tǒng)計，已經(jīng)在協(xié)會備案的合格投資者有3900多個，這3900個配售對象中，不僅包括機構也包括個人投資者，而且個人投資者的占比達到68.5%。

　　那么保薦機構提高申購門檻，是否會主要把個人投資者排除在外？體現(xiàn)出對一定市值機構的傾向？林瑾表示，從理論出發(fā)點看，這一做法傾向機構投資者，應該會提高中簽率，因為經(jīng)過市值篩選后的投資者數(shù)量會減少。但她同時表示，當前有些大機構參與新股的熱情并不高，即使有申購新股，申購總市值也僅維持在1000萬左右。“所以不光是個人投資者，目前網(wǎng)下總的參與家數(shù)比之前預期的也要少。”

　　業(yè)內(nèi)人士表示，從近期新股發(fā)行情況看，僅有1/3或者1/4的數(shù)量，即1000多家實際參與了新股申購。這其中有各種原因，有些是因為中簽率太低放棄，有些是備案工作來不及，還有些申報當中不流暢，個別存在資金沒到位。

　　自主決定權為注冊制鋪墊？

　　林瑾表示，從歷年統(tǒng)計情況看，保薦人還是更傾向于A類、B類等優(yōu)先配售的投資者，這在未來注冊制實施后將更為明顯。因為對核心配售客戶的培育，是投行競爭力的體現(xiàn)。

　　雖然多數(shù)業(yè)內(nèi)人士表示，保薦機構在發(fā)行操作上并沒有更多操作余地。但如果未來采用詢價乃至直接定價發(fā)行，那么投行只要有把握就可以自主決定發(fā)行的方式，這將大大提高發(fā)行效率。

　　也有一些保薦人表示，相比當前的新股發(fā)行，定向增發(fā)也面臨太多壓制。管理層倡導以市場化價格發(fā)行，但同時又有“鎖定三年”的規(guī)定。以往定增價格有折扣，這是作為流動性的補償，但市價發(fā)行后，定向增發(fā)面臨難度較大，投資者或轉(zhuǎn)而選擇其它方式，如發(fā)行短債、公開增發(fā)、配股等。這些保薦人認為，再融資領域，投行的自主權也需要增加。

　　來自合資投行——東方花旗公司的投行主管則表示對注冊制前景看好。她認為，注冊制是中國資本市場逐步與國際接軌這一進程中的必然導向，當不存在任何前提的、真正的注冊制實施的時候，也就意味著中國資本市場對市場信用的有效建設和對金融風險的系統(tǒng)應對達到了國際化水平。注冊制的推出，中長期仍然利好于投行業(yè)務，但業(yè)務空間提升的同時，也進一步加大了保薦和承銷相關主體的責任。追求可持續(xù)品牌效應的投行會益發(fā)尋求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，新興行業(yè)資產(chǎn)，傳統(tǒng)行業(yè)中有議價權的、有整合行業(yè)能力的龍頭或潛力資產(chǎn)等，中長期會形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)驅(qū)逐劣質(zhì)資產(chǎn)的良性發(fā)展。但基于現(xiàn)實情況，這些良性發(fā)展都建立在系統(tǒng)性信用建設和有效風險管控基礎上。預計發(fā)行節(jié)奏方面，未來會更加市場化。