□中信資本 趙巍華

　　新年以來，全球金融市場頗為動蕩，股票等多種風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下跌，市場風(fēng)險情緒下降，高評級債券等避險資產(chǎn)表現(xiàn)相對堅挺。金融市場動蕩根源于全球經(jīng)濟持續(xù)處于風(fēng)險加大且亟須廣泛結(jié)構(gòu)性改革的下行周期。油價暴跌和對新興市場大國經(jīng)濟狀況的恐慌等一些負面事件，加劇了市場參與者的悲觀預(yù)期。面對各類風(fēng)險凸顯的局面，市場風(fēng)險情緒低迷或?qū)⒕S持一段時期。

　　過去的一年，更多的市場參與者認識到全球經(jīng)濟已經(jīng)進入了一個與過去高增長時代相對應(yīng)的經(jīng)濟下行周期，各國都需要進行艱難的結(jié)構(gòu)調(diào)整以改善總供給結(jié)構(gòu)并逐步修復(fù)總需求，風(fēng)險資產(chǎn)的長周期投資機會減少而風(fēng)險加大。美國經(jīng)濟狀況相對較好但復(fù)蘇力度不強，中國經(jīng)濟增長下行壓力較大，歐日已在低增長和通縮中掙扎多年，金磚等新興市場國家大多陷入增長困境，全球經(jīng)濟增長處于數(shù)十年來最為黯淡的時期。

　　在當前國際貨幣體系下，美國是貨幣政策對外溢出效應(yīng)最大的經(jīng)濟體和全球基礎(chǔ)貨幣的最大提供方。自2013年美聯(lián)儲醞釀退出量化寬松時，全球美元流動性持續(xù)十余年的高增長就已逆轉(zhuǎn)，美元進入一個邊際緊縮的新周期。這對其他國家特別是全球貨幣體系外圍的新興市場國家而言，意味著一個緊縮的外部流動性環(huán)境。新興市場國家在流動性泛濫時代高投資所形成的資產(chǎn)面臨質(zhì)量持續(xù)惡化的窘境。中國經(jīng)濟減速使全球經(jīng)濟增長動力更為匱乏，全球總需求不足而結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的矛盾更加嚴峻。

　　由于全球增長動力匱乏，多數(shù)國家堆積多年的結(jié)構(gòu)性問題以及美元緊縮效應(yīng)的持續(xù)發(fā)酵，很多過去經(jīng)濟運行中的復(fù)雜矛盾進一步浮出水面，中國經(jīng)濟也面臨匯率、利率等多重因素之間的艱難平衡，穩(wěn)定且較高收益的投資機會稀缺，很多大類資產(chǎn)價格處于再平衡的過程中。市場對風(fēng)險資產(chǎn)的信心比較脆弱，在某些敏感的時刻其實只需要一根“火柴”就可以點燃市場的避險情緒，導(dǎo)致那些階段性高估的風(fēng)險資產(chǎn)劇烈震蕩。

　　目前，市場參與者的風(fēng)險偏好很難持續(xù)回升，各類金融資產(chǎn)以階段性機會為主、趨勢性機會需要耐心等待。在經(jīng)濟基本面短期難有很大改觀的情況下，市場風(fēng)險情緒的低迷使得股票等風(fēng)險資產(chǎn)在一段時間內(nèi)很難走出大級別的反彈行情，相對確定的反彈機會需要結(jié)合國內(nèi)和國際因素綜合判定，需要耐心。高等級債券和黃金等避險資產(chǎn)則可能獲得較多的支撐。受此影響，美國長期國債利率的上行壓力有限，即使美聯(lián)儲繼續(xù)加息也主要是影響短端收益率曲線，美債收益率曲線平坦化的趨勢可能仍會延續(xù)。這會在一定程度上減輕中美利差對我國利率債收益率的制約，也有利于離岸市場上的中國概念高評級債券。如果形勢持續(xù)惡化乃至某些新興市場出現(xiàn)影響力較大的危機，國際資金可能因避險需求繼續(xù)撤出新興市場資產(chǎn)，會對全球高收益?zhèn)袌龅仍斐蛇M一步的沖擊。

　　今年國內(nèi)債券市場所面臨的環(huán)境也很復(fù)雜，穩(wěn)定的高收益機會很有限。國內(nèi)經(jīng)濟狀況并不支持貨幣政策大幅收緊和利率大幅上行，避險情緒也會支撐高等級債券。但國內(nèi)債券的風(fēng)險收益比確實已吸引力不大，信用風(fēng)險在加大，短期維持匯率穩(wěn)定的目標也制約了貨幣政策再寬松和收益率水平下降，匯率維穩(wěn)帶來的資產(chǎn)通縮效應(yīng)短期影響有限。面對這種情況，資產(chǎn)管理可能需要降低收益率預(yù)期，以本金安全為先，拓展策略的類型，控制策略的風(fēng)險收益比，至少保證短期相對的確定性。