□中信銀行金融市場(chǎng)部 胡明

　　近期，美元指數(shù)呈現(xiàn)橫盤(pán)整理態(tài)勢(shì)，匯價(jià)在98至100的此輪牛市高位區(qū)間運(yùn)行。雖然投資者普遍預(yù)期今年美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策正?；椒?huì)較為緩慢，美元上漲動(dòng)能將逐漸枯竭，但是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、資本市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩、大宗商品價(jià)格低迷以及地緣政治不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，推動(dòng)投資者避險(xiǎn)情緒不斷攀升。越來(lái)越多的資金流入日元、美債等避險(xiǎn)品種，持續(xù)的資金流入對(duì)美元指數(shù)也起到了明顯的支撐作用。

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策領(lǐng)先性已不是目前市場(chǎng)交易的主要邏輯，投資者已消化美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔七年后首次加息的影響，特別是在2015年零售、工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)慘淡收官后，投資者深信美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)采取“鴿派”加息策略。最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)利率期貨所隱含的2016年聯(lián)儲(chǔ)四次加息概率僅為5.2%，兩次加息概率也僅為19.8%，這與美聯(lián)儲(chǔ)2015年12月會(huì)議紀(jì)要中透露的四次加息的信息存在著明顯差異。市場(chǎng)邊際預(yù)期的持續(xù)逆轉(zhuǎn)對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)起到了明顯的負(fù)面效應(yīng)，貨幣政策周期巨大優(yōu)勢(shì)的事實(shí)在市場(chǎng)預(yù)期面前變得蕩然無(wú)存。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在2016年采取漸進(jìn)式加息政策基本已確定，但這并不妨礙未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策領(lǐng)先性再次成為市場(chǎng)交投主要邏輯，其關(guān)鍵只在于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏能否超越市場(chǎng)一致預(yù)期。目前來(lái)看，美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)前景自2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議以來(lái)并未發(fā)生太大變化，經(jīng)濟(jì)仍處于良性的溫和復(fù)蘇階段，2016年經(jīng)濟(jì)增速仍將繼續(xù)稍高于長(zhǎng)期趨勢(shì)。雖然全球金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定和通脹前景的疲弱可能成為加息阻礙，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的韌性足以支持聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)超越市場(chǎng)現(xiàn)有預(yù)期的加息幅度，市場(chǎng)預(yù)期將會(huì)和2015年一樣被逐步糾偏。

　　而且，即使美聯(lián)儲(chǔ)真如市場(chǎng)現(xiàn)有預(yù)期的年內(nèi)僅加息2次甚至更少，也只能說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏離了正常軌道，全球經(jīng)濟(jì)走向再度衰退。在此種情景下，美元指數(shù)可能會(huì)因?yàn)殡A段性的美國(guó)經(jīng)濟(jì)及貨幣政策不如市場(chǎng)預(yù)期而遭到拋售，但是最終避險(xiǎn)情緒將成為市場(chǎng)的主要交易邏輯，美元指數(shù)將會(huì)受到支撐。這也是所謂的美元“微笑曲線(xiàn)”，左端的避險(xiǎn)性和右端的成長(zhǎng)性均能拉升美元指數(shù)，只有全球同周期增長(zhǎng)才導(dǎo)致美元指數(shù)呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)態(tài)勢(shì)。

　　不過(guò)，從近期外匯市場(chǎng)走勢(shì)看，避險(xiǎn)性對(duì)美元指數(shù)的提振效果受到歐元匯率堅(jiān)挺的負(fù)面影響，高漲的避險(xiǎn)情緒并未打壓歐元。對(duì)于歐元匯率而言，一方面，低利率已經(jīng)使得歐元成為利差交易的融資類(lèi)貨幣，避險(xiǎn)情緒會(huì)導(dǎo)致套利資金回流支撐匯價(jià)；另一方面，剔除其他因素，僅參考?xì)W洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債變化對(duì)比，歐元匯率在1.08附近較為合理。歐元屬性的階段性變化以及相對(duì)均衡的匯價(jià)水平都限制了美元未來(lái)牛市的上行空間。

　　總結(jié)而言，無(wú)論未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)高成長(zhǎng)還是出現(xiàn)下滑，美元都將延續(xù)牛市行情，只不過(guò)前者是由成長(zhǎng)性推動(dòng)，后者是由避險(xiǎn)性推動(dòng)。對(duì)前者而言，市場(chǎng)較美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期偏差將制約美元的上行空間；對(duì)后者而言，歐元屬性階段性變化和相對(duì)均衡的匯價(jià)水平亦將限制美元的上行空間。