□上海長(zhǎng)見投資管理公司總經(jīng)理 唐祝益

　　到海外進(jìn)行股票投資，是一國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到一定水平，居民財(cái)富積累到一定階段的必然選擇，大部分原因是本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平下降，海外市場(chǎng)相比有更好投資標(biāo)的，對(duì)于中國(guó)內(nèi)地投資者而言，還有另外一層原因，我們有大量的企業(yè)在海外成熟市場(chǎng)上市，要分享自身發(fā)展成果也需要到海外進(jìn)行投資。做為一個(gè)海外投資先行的私募機(jī)構(gòu)，筆者想談幾點(diǎn)我對(duì)海外投資的膚淺認(rèn)識(shí)。

　　首先是制度安排上的差異。海外成熟市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間相對(duì)比較久，相關(guān)的上市制度、退市制度相對(duì)比較完善，交易品種上，做多做空都很豐富，看好與看空都可以在市場(chǎng)上找到工具來(lái)表達(dá)自己的看法。

　　其次是股東文化的差異。由于各種退市及做空機(jī)制相對(duì)完善，投資者與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、內(nèi)部股東與外部股東、中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與者在長(zhǎng)期博弈過(guò)程中形成了相互認(rèn)同的股東文化，“為股東創(chuàng)造價(jià)值”不是一句空洞的口號(hào)，是實(shí)實(shí)在在落地的公司行為。以再融資為例，美國(guó)上市公司平均20年才再融資一次。美國(guó)企業(yè)做大做強(qiáng)所需融資主要靠自身積累，也就是未分配利潤(rùn)和借債。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者及股東普遍認(rèn)為，如果有有利可圖的項(xiàng)目，利用外部融資手段是最好增加股東價(jià)值的方式。香港市場(chǎng)再融資相對(duì)比較多，而且也很方便，在股東大會(huì)的一般授權(quán)范圍內(nèi)，董事會(huì)就可以決定再融資的時(shí)間，發(fā)行價(jià)格按照市場(chǎng)化的方式來(lái)確定，監(jiān)管部門不予以過(guò)多的實(shí)際性審核。但是，如果這個(gè)融資沒(méi)有增加上市公司的長(zhǎng)期價(jià)值，即使每股凈資產(chǎn)增加了，股價(jià)也不會(huì)漲，如果這個(gè)融資安排會(huì)損害其他股東利益，那么，該公司基本要被打上“老千股”的標(biāo)志了，公司日后的股權(quán)融資成本就會(huì)變得非常高。

　　制度或文化上的差異導(dǎo)致了不同的投資者結(jié)構(gòu)、投資理念、投資行為。在海外成熟市場(chǎng)，投資者機(jī)構(gòu)化的現(xiàn)象非常明顯，僅以共同基金來(lái)看，美國(guó)共同基金在2014年持有美國(guó)股票28%，中國(guó)偏股基金截至2015年末是2.79萬(wàn)億元，總市值占比不足5%。在機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)中，理念上關(guān)注長(zhǎng)期投資價(jià)值，表現(xiàn)在投資行為上是換手率較低，紐交所的年化換手率在70%左右，港交所年化換手率是1，而我們的創(chuàng)業(yè)板年化換手率超過(guò)10倍。投資者結(jié)構(gòu)的差異帶來(lái)了估值水平的差別，對(duì)比海外市場(chǎng)和A股市場(chǎng)，一個(gè)顯著的區(qū)別是國(guó)內(nèi)藍(lán)籌股估值相對(duì)較低，中小市值股票估值相對(duì)較高，成熟市場(chǎng)則是藍(lán)籌股估值相對(duì)較高，流動(dòng)性好，反而大批中小市值股票無(wú)人問(wèn)津，估值水平低。

　　在這種投資環(huán)境中，我們的機(jī)會(huì)在哪里呢？

　　首先，海外投資要遵循海外市場(chǎng)的游戲規(guī)則，從價(jià)值的角度出發(fā)，時(shí)刻關(guān)注上市公司的治理水平，公司治理結(jié)構(gòu)是成熟市場(chǎng)投資不可逾越的紅線，一旦一個(gè)上市公司被認(rèn)為有道德風(fēng)險(xiǎn)，基本就不可能有人問(wèn)津了。海外強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資，看重估值狀況，但是不是說(shuō)買便宜的股票就可以了，一定要考慮增長(zhǎng)，很多投資者到海外投資，喜歡買市凈率低的股票，或者賬面現(xiàn)金多的公司，但是這樣的公司價(jià)值回歸之路非常長(zhǎng)，甚至沒(méi)有。因?yàn)閲?guó)內(nèi)炒作某個(gè)概念而去買海外相同的東西就更不可取了。

　　其次，海外投資要關(guān)注增長(zhǎng)的長(zhǎng)期邏輯，只有符合大的產(chǎn)業(yè)邏輯，這樣才能保證增長(zhǎng)的可持續(xù)性。在海外上市的中國(guó)公司憑什么能引起國(guó)際投資者的關(guān)注呢？國(guó)際投資者考慮的首先是產(chǎn)業(yè)邏輯，普遍認(rèn)為中國(guó)的服務(wù)業(yè)、消費(fèi)升級(jí)是大的產(chǎn)業(yè)方向，所以消費(fèi)類、服務(wù)類的公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)容易獲得投資者的認(rèn)可，我們看到消費(fèi)股在香港普遍可以獲得不錯(cuò)的估值水平，很多還高于國(guó)內(nèi)公司，互聯(lián)網(wǎng)公司在美國(guó)容易得到投資者的認(rèn)同，教育、醫(yī)療類的公司也是投資者比較看好的方向。而工業(yè)類上市公司很少在美國(guó)能上市，在香港市場(chǎng)的估值水平也很低，因?yàn)檫@些公司在世界范圍內(nèi)不具備比較優(yōu)勢(shì)。盈利模式不好的公司估值也被壓縮在很低的水平，如很多游戲類公司，估值參照周期股。因此，產(chǎn)業(yè)邏輯是海外投資必須考慮清楚的問(wèn)題。

　　因此，本土機(jī)構(gòu)赴海外投資要遵循海外市場(chǎng)的規(guī)則，價(jià)值投資理念是這個(gè)規(guī)則的核心，不要試圖去爭(zhēng)奪所謂的“定價(jià)權(quán)”。發(fā)揮我們自己的優(yōu)勢(shì)，比海外投資者更多調(diào)研、更多思考，尋找信息差，就有可能獲得好的投資收益。