■ 券商點(diǎn)金指

　　□中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 許維鴻

　　2016年開(kāi)局短短兩個(gè)交易星期，人民幣匯率和中國(guó)A股價(jià)格劇烈波動(dòng)，國(guó)際資產(chǎn)價(jià)格諸如原油、黃金、美股等也跟隨劇烈波動(dòng)。與此同時(shí)，全球主要財(cái)經(jīng)媒體都把絕大部分的版面留給了中國(guó)。越來(lái)越多的國(guó)際投資者把中國(guó)作為新一輪全球資產(chǎn)價(jià)格變化的始作俑者，都在等待中國(guó)央行甚至是中國(guó)政府的最新政策變化。

　　這種萬(wàn)眾矚目的焦點(diǎn)地位，無(wú)疑是中國(guó)過(guò)去三十年改革開(kāi)放的成果。由于經(jīng)濟(jì)體量巨大，無(wú)論是人民幣還是中國(guó)的A股，終于成為全球資產(chǎn)配置的核心內(nèi)容之一。但是，為了確保經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)，中國(guó)政府對(duì)于金融市場(chǎng)的管控依然嚴(yán)格，也給國(guó)際投機(jī)者留下很多跨市場(chǎng)套利、跨貨幣套利的機(jī)會(huì)。這就是為什么近期人民幣匯率的短期波動(dòng)，會(huì)把香港隔夜離岸同業(yè)拆借利率推高到67%，因?yàn)楸澈笸稒C(jī)者的金融杠桿離譜地高企。因此，對(duì)于手握巨量外匯儲(chǔ)備的中國(guó)央行來(lái)說(shuō)，如何應(yīng)對(duì)這種匯率和股市的波動(dòng)，就變得格外引起關(guān)注。

　　首先，應(yīng)該把人民幣匯率波動(dòng)，放在國(guó)際資產(chǎn)困局的大背景下去考量。從2014年美國(guó)開(kāi)始退出QE，中國(guó)開(kāi)始金融去杠桿，全球資產(chǎn)管理市場(chǎng)就進(jìn)入了“垃圾時(shí)間”。由于長(zhǎng)期的歐美負(fù)利率，全球范圍內(nèi)資本回報(bào)率逐漸下降，一旦中美兩大經(jīng)濟(jì)體貨幣政策反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價(jià)格下降的大趨勢(shì)就無(wú)法動(dòng)搖。我們中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)正在感受到的“資產(chǎn)荒”，國(guó)際同行早就提前兩年感受了。

　　資產(chǎn)荒背后的邏輯，是全球冗余的資本追逐相對(duì)稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。很多政策制定者擔(dān)憂由于人民幣貶值壓力造成資本外流，多多少少有些杞人憂天。資本如水，總是流向投資收益相對(duì)高的地方。中國(guó)未來(lái)幾年，巨量的中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)，在全球可謂獨(dú)一無(wú)二，正是全球資本追逐的目標(biāo)。退一萬(wàn)步講，那些因?yàn)榭吹秸鲗?dǎo)的過(guò)剩產(chǎn)能領(lǐng)域和房地產(chǎn)投資減速而退出中國(guó)的資本，也不是長(zhǎng)期資本，而是前文講的跨市場(chǎng)、跨貨幣套利者，或者稱之為熱錢。熱錢退出，雖然短期會(huì)加大人民幣匯率壓力，長(zhǎng)期無(wú)疑是利大于弊的。

　　其次，應(yīng)該利用全球資產(chǎn)荒困局，力促中國(guó)利率市場(chǎng)化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的歷次重大改革，很多都是被市場(chǎng)倒逼而成功的。這次熱錢撤離中國(guó)，恰恰給了中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型難得的時(shí)間窗口。眾所周知，過(guò)去十年由于國(guó)際資本的大量流入，中國(guó)被迫進(jìn)行本幣規(guī)?？焖贁U(kuò)張大大快于名義GDP增速。曾經(jīng)高達(dá)20%的存款準(zhǔn)備金率，就是央行針對(duì)資本流入被動(dòng)調(diào)控貨幣供應(yīng)量的結(jié)果，也形成了今天很多市場(chǎng)參與者的邏輯思維慣性。

　　貨幣供應(yīng)量被外匯占款增速綁架，大大降低央行利率工具的邊際效應(yīng)。機(jī)構(gòu)間債券市場(chǎng)戲稱央行為“央媽”，刻畫(huà)出央行對(duì)市場(chǎng)化流動(dòng)性調(diào)控的某種無(wú)奈——機(jī)構(gòu)對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率不敏感，更關(guān)心貨幣供應(yīng)總量，就是源于外匯占款不斷的增量。因此，結(jié)合中央倡導(dǎo)的供給側(cè)改革，資本市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)曲線的利率期限結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化，就是外匯儲(chǔ)備減少的改革紅利。說(shuō)白了，中國(guó)需要更多的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，能對(duì)匯率、利率、信用進(jìn)行主動(dòng)定價(jià)，“增量解決存量問(wèn)題”的年代一去不復(fù)返了。

　　第三，應(yīng)該從吸引全球長(zhǎng)期資本角度，力促優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。畢竟，熱錢流出中國(guó)，并不意味中國(guó)不需要國(guó)際資本。在我看來(lái)，中國(guó)旺盛內(nèi)需對(duì)投資的渴望是強(qiáng)烈的，這種供需兩旺沒(méi)有轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)的持續(xù)活絡(luò)，根本原因是審批制下的股市活力不足，市場(chǎng)上代表新經(jīng)濟(jì)、新消費(fèi)的好標(biāo)的供給不足。2016年新年以來(lái)A股大多數(shù)股票下跌的情況下，次新股板塊異?；钴S，估值幾近離譜，這也意味著股市并不缺錢，缺少的是值得投資者想象的上市公司。

　　隨著多層次資本市場(chǎng)的供給側(cè)改革，期待注冊(cè)制春風(fēng)能夠提供更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，投資端的供給側(cè)優(yōu)化也會(huì)出現(xiàn)。如果我們分析歐美相對(duì)成熟的股票市場(chǎng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)大量國(guó)際資本的身影，諸如中東石油美元、北歐主權(quán)基金、亞洲制造業(yè)資本等，都潛伏在藍(lán)籌股和題材成長(zhǎng)股的股東名單中。作為世界上唯一能在總量上跟美國(guó)經(jīng)濟(jì)媲美的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)絕不應(yīng)該被動(dòng)地去尋求把外匯儲(chǔ)備投資于美國(guó)股市，而是要?jiǎng)?lì)志吸引國(guó)際長(zhǎng)期資本投資于中國(guó)股市。

　　總之，從長(zhǎng)期國(guó)家戰(zhàn)略意義角度，近期人民幣匯率和A股波動(dòng)，是改革路上必然出現(xiàn)的階段性陣痛，不必慌張；真正值得我們思考的，是順勢(shì)而為的中國(guó)資本市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。