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　　2016年我國經(jīng)濟增長目標(biāo)將定在6.5%左右，但最終的實際增速可能略高于6.5%，CPI同比為1.6%左右，較2015年小幅回升。

　　管清友

　　民生證券研究院執(zhí)行院長

　　□本報記者 陳瑩瑩

　　民生證券研究院執(zhí)行院長管清友日前接受中國證券報記者專訪時表示，2016年是供給側(cè)改革元年，要保持定力，堅定走不破不立道路，同時守住失業(yè)風(fēng)險和金融風(fēng)險底線。

　　守住金融風(fēng)險底線需要出清銀行不良資產(chǎn)。在庫存高企、產(chǎn)能過剩、債務(wù)過高的大形勢下，經(jīng)濟低迷是不良資產(chǎn)滋生的溫床，銀行迫于不良資產(chǎn)率的考核壓力，采取惜貸抽貸措施，導(dǎo)致實體經(jīng)濟融資難和融資貴問題更加突出，企業(yè)體質(zhì)進一步惡化，不良資產(chǎn)進一步增加，形成惡性循環(huán)。

　　不破不立的過程是信用風(fēng)險釋放的過程。管清友強調(diào)，如果2016年尚未出現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇或大規(guī)模債務(wù)減記的跡象，則信用違約事件將會進一步蔓延。政府為守住金融風(fēng)險底線，減少系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險發(fā)生的可能性，被迫采取“保”部分存量債務(wù)的措施，但失去政府保護的債務(wù)主體范圍會逐步擴大，國企違約將成為常態(tài)。

　　對于2016年宏觀經(jīng)濟形勢，管清友認(rèn)為，經(jīng)濟增長目標(biāo)下調(diào)是大概率事件，中國將告別“7”時代。根據(jù)以往的經(jīng)驗來看，2016年我國經(jīng)濟增長目標(biāo)將定在6.5%左右，但最終的實際增速可能略高于6.5%。在通脹方面，預(yù)計2016年CPI同比為1.6%左右，較2015年小幅回升；預(yù)計2016年P(guān)PI累計負(fù)增長將超過50個月，但同比跌幅有望收窄。

　　管清友認(rèn)為，2016年貨幣寬松的思路會有所調(diào)整，2016年降息次數(shù)會明顯減少。首先，存貸款利率已經(jīng)完全市場化，降息的邊際作用發(fā)生遞減；其次，預(yù)計今年CPI和PPI水平將略高于2015年，通脹下滑而導(dǎo)致的實際利率攀升壓力得到緩解；第三，降息對貸款利率的影響大于存款利率，這會進一步壓縮銀行的息差，沖擊銀行盈利，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　與此同時，央行降準(zhǔn)次數(shù)或更頻繁。首先，降準(zhǔn)有利于對沖央行外匯占款的趨勢性下滑，2015年外匯占款大幅減少1.2萬億，每年近兩萬億的基礎(chǔ)貨幣缺口對今年人民幣貶值產(chǎn)生壓力，必須充分降準(zhǔn)進行對沖。其次，穩(wěn)增長政策的資金需求需要降準(zhǔn)來配合。為配合財政部發(fā)行特別國債，央行曾于1998年一次性降準(zhǔn)5%，2016年專項金融債等公共融資工具會繼續(xù)放量，這也是一種另類的特別國債發(fā)行方式。

　　談及財政政策，管清友認(rèn)為擴大政府發(fā)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)性減稅是主要方向。首先，擴大政府發(fā)債規(guī)模。在目前預(yù)算管理和財政透明制度尚不健全的情況下，傳統(tǒng)的地方政府債券擴容并不明顯，主要依靠置換債進行資金籌措，其發(fā)行規(guī)模今年有望超過3萬億。其次，加大結(jié)構(gòu)性減稅力度，如加速固定資產(chǎn)折舊、提高個稅征收起點，加大小微企業(yè)減稅力度等。預(yù)計2016年的財政赤字至少擴大到2.5%。

　　同時，管清友強調(diào)，財政政策的配套政策亟待出臺：通過發(fā)行政策性金融債和推廣PPP模式來協(xié)助政府進行加杠桿。首先是政策性金融債，去年共發(fā)行6000億專項金融債，由國開行、農(nóng)發(fā)行和中央財政貼息，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；為了解決增量項目的融資來源問題，今年政策性金融債的規(guī)模將達(dá)到1萬億左右。其次是PPP模式的推廣，今年是項目簽約年，3.4萬億的存量PPP項目中簽約規(guī)模有望超過1萬億。

　　精彩對話

　　中國證券報：中國資本市場2016年開局出現(xiàn)劇烈震蕩，全年走勢將如何？

　　管清友：總體來看，2016年股市不可能重復(fù)去年的瘋牛，預(yù)計股市波動將十分劇烈。近兩年的股市繁榮主要依靠無風(fēng)險利率下行和改革帶來的轉(zhuǎn)型預(yù)期提升估值，而分子上的企業(yè)盈利并沒有明顯改善：首先，企業(yè)成本下行放緩，對企業(yè)盈利形成拖累；其次，需求端尚未完全企穩(wěn)，而供給端產(chǎn)能尚未開始消化，去產(chǎn)能任務(wù)繁重。依靠估值而非盈利的市場一定是敏感和反復(fù)的。盡管無風(fēng)險利率下行推動的牛市還將繼續(xù)，但四大風(fēng)險將進一步加劇股市波動：一是人民幣貶值形成預(yù)期；二是注冊制和國企整體上市導(dǎo)致供給放量；三是實體信用風(fēng)險；四是無風(fēng)險利率從快速下行轉(zhuǎn)向緩慢下行。全年市場可能圍繞以上因素展開頻繁波動。

　　值得注意的是，2016年開始啟動穩(wěn)步推出IPO注冊制方案。從長期來看，注冊制將造就一個新的市場化池子，成為堰塞湖的有效出口，但短期看，注冊制的推出可能會加劇市場波動。首先，大量資產(chǎn)推向市場將直接分流存量資金，尤其是部分沒有投資價值和業(yè)績支撐的存量股可能遭受重創(chuàng)；其次，注冊制是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，必須在信息披露、監(jiān)管體系、退市制度等方面做好配套改革。如果推出后出現(xiàn)超預(yù)期波動，政策可能出現(xiàn)反復(fù)（類似之前IPO政策和熔斷機制），打擊市場和投資者對改革的信心。

　　中國證券報：2016年的人民幣匯率走勢將如何？

　　管清友：2016年人民幣仍面臨貶值壓力，這主要源于兩方面：首先是別人的錢要回去——隨著美聯(lián)儲進入加息周期，過去通過借入低利率的美元來投資高利率新興市場的套利故事已經(jīng)終結(jié)，美元借貸成本逐漸攀升，過去形成的大量美元債務(wù)面臨巨量償還，如近期企業(yè)贖回未到期美元優(yōu)先票據(jù)（中駿置業(yè)）、提前償還美元債務(wù)本金（東方航空）等。其次是自己的錢要出去——中國海外投資占比為7.8%（10萬億左右），相比日本（42.2%）、歐洲（45.5%）差距甚遠(yuǎn)。從個人來講，資產(chǎn)配置全球化趨勢勢不可擋，資本賬戶逆差進一步增加，同時海外旅游消費快速增長，成為服務(wù)貿(mào)易逆差產(chǎn)生的主要動因；從企業(yè)層面來講，我國已進入對外直接投資的凈輸出階段，企業(yè)具備走入國際市場的能力與需求，從而增加外幣需求，加劇本幣貶值。