□本報(bào)記者 張勤峰

　　近期專項(xiàng)金融債的消息再度勾起了市場(chǎng)對(duì)寬財(cái)政的擔(dān)憂。在短期利多釋放后，這也成為近期債券市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整的背后推手之一。市場(chǎng)人士指出，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升是中長(zhǎng)期內(nèi)可能顛覆債券牛市的最主要潛在風(fēng)險(xiǎn)，專項(xiàng)金融債項(xiàng)目從擴(kuò)張信用進(jìn)而托底經(jīng)濟(jì)的途徑對(duì)債市有一定負(fù)面影響，但實(shí)施效果和持續(xù)性有待觀察，暫時(shí)難以構(gòu)成債券行情的實(shí)質(zhì)威脅。

　　有一種風(fēng)險(xiǎn)叫專項(xiàng)金融債

　　國(guó)慶節(jié)后，風(fēng)風(fēng)火火的債牛行情并沒(méi)有淹沒(méi)市場(chǎng)上理性的聲音，伴隨著債市收益率快速下行，圍繞債市風(fēng)險(xiǎn)的討論也在持續(xù)發(fā)酵，就連賣方研究機(jī)構(gòu)所謂的“最堅(jiān)定的看多者”也不乏“保留一分清醒”的呼聲。流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好改善、信用風(fēng)險(xiǎn)、寬信用、寬財(cái)政、貨幣政策收緊、經(jīng)濟(jì)回升，潛在的牛市破壞者被一一羅列出來(lái)。有意思的是，盡管“經(jīng)濟(jì)回升”這個(gè)選項(xiàng)往往被排在末尾，歸于當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)最小的那類，但仔細(xì)觀察，風(fēng)險(xiǎn)偏好、寬信用以及寬財(cái)政與經(jīng)濟(jì)基本面之間都有著緊密的聯(lián)系，一般認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的預(yù)期上升，寬信用與寬財(cái)政則被視為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要環(huán)節(jié)。

　　事實(shí)上，雖然較長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，經(jīng)濟(jì)回升的預(yù)期屢屢被證偽，但似乎市場(chǎng)從未放松對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面改善的警惕。因?yàn)椋谇笆鏊幸蛩刂?，?jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升是中長(zhǎng)期內(nèi)可能顛覆債券牛市的最主要潛在風(fēng)險(xiǎn)。說(shuō)到底，流動(dòng)性亦或者風(fēng)險(xiǎn)偏好，影響的只是債市波動(dòng)，決定趨勢(shì)的還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹這些基本面的因素，同時(shí)，在當(dāng)前貨幣政策操作目標(biāo)中，增長(zhǎng)和就業(yè)顯然處在優(yōu)先的位置，經(jīng)濟(jì)弱，則政策難緊。有鑒于此，市場(chǎng)關(guān)注那些有助于或者可能反映了經(jīng)濟(jì)基本面改善的指標(biāo)也就不難理解。7、8月以來(lái)，金融信貸數(shù)據(jù)持續(xù)改善，越發(fā)受到債市投資者的關(guān)注，與此同時(shí)，對(duì)于財(cái)政發(fā)力的擔(dān)憂也揮之不去，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求疲弱、融資需求低迷的情況下，擴(kuò)大財(cái)政支出被視為支撐信用擴(kuò)張的一個(gè)有效途徑。

　　值得一提的是，在跟蹤寬信用與寬財(cái)政進(jìn)度的過(guò)程中，有一類特殊債券品種引起人們的注意——專項(xiàng)金融債（亦稱專項(xiàng)建設(shè)債券）。近期金融數(shù)據(jù)改善，隱現(xiàn)專項(xiàng)金融債的助力；同時(shí)，專項(xiàng)金融債項(xiàng)目，亦被視為另類的寬財(cái)政手法。專項(xiàng)金融債在寬信用與寬財(cái)政中扮演的特殊角色，不由得讓人將其視為可能撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一類潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　暫時(shí)難以構(gòu)成實(shí)質(zhì)威脅

　　今年7月底，專項(xiàng)建設(shè)債券首次進(jìn)入人們的視野。根據(jù)已披露細(xì)節(jié)，此類專項(xiàng)金融債的發(fā)債主體是以國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行等為主的政策性銀行，期限為10年或更長(zhǎng)，采用定向方式發(fā)行，中央財(cái)政將給予貼息。國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行利用專項(xiàng)建設(shè)債券籌集的資金，建立專項(xiàng)建設(shè)基金，主要采用股權(quán)方式投入，用于項(xiàng)目資本金投入、股權(quán)投資和參與地方投融資公司基金。據(jù)悉，原本年內(nèi)專項(xiàng)金融債發(fā)行額度約3000-4000億元，上個(gè)月傳出消息稱，發(fā)改委已將今年發(fā)行規(guī)模至少增加至6000億元。10月底，萬(wàn)向錢潮、金龍汽車、興蓉環(huán)境等上市公司相繼發(fā)布公告，稱獲國(guó)開(kāi)發(fā)展基金注資。

　　機(jī)構(gòu)認(rèn)為，專項(xiàng)金融債的推出，有助于疏通寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)。南京銀行指出，今年以來(lái)，央行多次降準(zhǔn)，并配合PSL、MLF等工具投放資金，流動(dòng)性整體較為充裕。然而銀行信貸增長(zhǎng)乏力，大量資金淤積在金融市場(chǎng)，寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)并不順暢。采用專項(xiàng)金融債形式直接將資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高貨幣傳導(dǎo)效率。以上述公司為例，國(guó)開(kāi)基金選擇股權(quán)注入的方式，能夠降低企業(yè)杠桿水平，修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表，提高企業(yè)再融資能力，以股權(quán)資金撬動(dòng)債權(quán)資金，激發(fā)企業(yè)加杠桿能力，以期實(shí)現(xiàn)政府部門加杠桿對(duì)私人部門加杠桿的帶動(dòng)作用，刺激銀行信貸和社融的增長(zhǎng)。華創(chuàng)證券亦指出，專項(xiàng)金融債是以國(guó)家杠桿接續(xù)企業(yè)杠桿，解決融資難融資貴，促進(jìn)資金進(jìn)入實(shí)體。

　　值得注意的是，7月以來(lái)金融信貸數(shù)據(jù)有所改善，特別是9月信貸和社融增長(zhǎng)超預(yù)期，信貸增量與結(jié)構(gòu)均有改善。中金公司認(rèn)為，近期信貸數(shù)據(jù)改善主要是受8月以來(lái)專項(xiàng)金融債項(xiàng)目的推動(dòng)，因?qū)ｍ?xiàng)金融債對(duì)配套貸款有一定帶動(dòng)作用，如果專項(xiàng)金融債集中在8-10月份發(fā)行，則9月到11月貸款也會(huì)比較集中地體現(xiàn)出來(lái)。

　　直觀地看，專項(xiàng)金融債促進(jìn)資金進(jìn)入實(shí)體，有助于托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)債市顯然不算是利好。華創(chuàng)證券報(bào)告指出，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升是中長(zhǎng)期內(nèi)債市基本面的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，若專項(xiàng)金融債的投資在后期確實(shí)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，對(duì)債券市場(chǎng)影響相對(duì)負(fù)面。不過(guò)，華創(chuàng)證券亦指出，這個(gè)過(guò)程仍需要觀察。

　　中金公司則指出，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，有效的政策發(fā)力仍需要中央政府加大債務(wù)杠桿，大幅提升赤字規(guī)模，將社會(huì)債務(wù)部分轉(zhuǎn)移到中央政府身上，而不是將債務(wù)繼續(xù)增加在企業(yè)和地方城投平臺(tái)身上。專項(xiàng)金融債的本質(zhì)是財(cái)政出貼息，但真實(shí)的債務(wù)杠桿仍是落在企業(yè)和城投平臺(tái)上，可持續(xù)性有待觀察。同時(shí)，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)企業(yè)的融資需求依然疲弱，金融機(jī)構(gòu)不良暴露和行政紀(jì)律整肅導(dǎo)致信用擴(kuò)張仍面臨制約，保持寬松的貨幣環(huán)境，繼續(xù)引導(dǎo)實(shí)際利率下行仍是穩(wěn)增長(zhǎng)的前提，從這個(gè)角度而言，債市牛市仍將延續(xù)。

　　資料來(lái)源：路透，彭博資訊，中金公司研究

　　專項(xiàng)金融債有關(guān)信息：托底經(jīng)濟(jì)