□劉海影

　　從資本跨境流動(dòng)的角度看，可以清楚地看到中國(guó)央行“8·11”匯改更多是防守性質(zhì)。2016年開(kāi)局之后呈現(xiàn)出的資本市場(chǎng)動(dòng)蕩直接與人民幣貶值相關(guān)，這種波動(dòng)也就會(huì)伴隨2016年整年，甚至更長(zhǎng)的時(shí)間?？梢哉f(shuō)，一個(gè)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，另一個(gè)對(duì)所有人來(lái)說(shuō)都完全陌生的時(shí)代正式登臺(tái)。

　　此前20多年，中國(guó)一直錄得雙順差，在經(jīng)常項(xiàng)與資本項(xiàng)下都常年有資金流入，在資本項(xiàng)下的FDI也是常年巨額流入。但從2014年下半年開(kāi)始，資本項(xiàng)下開(kāi)始出現(xiàn)前所未有的變化，雖然FDI繼續(xù)流入，但在資本與金融項(xiàng)下的“其他投資”卻逆轉(zhuǎn)出現(xiàn)資金流出。在一季度流入178億美元之后，之后三個(gè)季度分別流出了695、772、1239億美元。到了2015年之后，形勢(shì)繼續(xù)惡化。按照如下公式，全部金融機(jī)構(gòu)外匯資產(chǎn)變化=經(jīng)常項(xiàng)目順差+FDI+匯兌收益+投資收益-資金流，我們仔細(xì)計(jì)算了跨境資本流出數(shù)額，結(jié)論是驚人的。

　　過(guò)去20多年，中國(guó)跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期高漲時(shí)（如2011年上半年）資金呈現(xiàn)流入態(tài)勢(shì)，而在國(guó)際金融危機(jī)期間（如2009年上半年）呈現(xiàn)流出態(tài)勢(shì)，但大致來(lái)說(shuō)處于均衡狀況。這種均衡在2014年下半年被打破，流出中國(guó)的跨境資本不僅數(shù)額巨大，且呈現(xiàn)指數(shù)化增長(zhǎng)之勢(shì)，到2015年三季度，達(dá)到4468億美元之巨。

　　另一個(gè)數(shù)據(jù)——直接投資——同樣反映了局勢(shì)的惡化程度。過(guò)去五年中國(guó)直接投資凈流入速度為每季度510億美元，2014年為每季度522億美元，2015年上半年為每季度460億美元，2015年三季度卻降低到24億美元。其中分開(kāi)來(lái)看，直接投資流入部分從前四個(gè)季度的平均774億美元降低到2015年三季度的339億美元，下跌435億美元；直接投資流出部分從前四個(gè)季度的255億美元上升到314億美元，增加了59億美元。

　　如此，雖然中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目仍舊錄得巨額順差，但FDI的急劇下滑，尤其是跨境資本流出巨大，令央行外匯儲(chǔ)備從最高點(diǎn)的3.97萬(wàn)億美元降低到2015年9月末的3.51萬(wàn)億美元。

　　跨境資本流動(dòng)形勢(shì)的驟然改變，以及人民幣貶值預(yù)期的突然涌現(xiàn)，為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)格局施加了一重硬約束條件：從今之后，宏觀經(jīng)濟(jì)政策將考慮對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，金融與貨幣變量也將在全球宏觀平衡的格局中被約束。有了這一硬約束之后，一些經(jīng)濟(jì)路徑被排除，而一些路徑被強(qiáng)化。

　　那么，跨境資本流出有什么值得擔(dān)心的地方？實(shí)際上，其經(jīng)濟(jì)后果主要不是體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的降低。有人認(rèn)為，貨幣當(dāng)局主要依靠外匯占款（央行購(gòu)匯過(guò)程中收進(jìn)美元，而賣出外匯的銀行得到等價(jià)人民幣存款，由此基礎(chǔ)貨幣得以擴(kuò)張）來(lái)為銀行補(bǔ)充基礎(chǔ)流動(dòng)性，隨著跨境資本流出，銀行被迫以等價(jià)人民幣交換央行持有的外匯，基礎(chǔ)貨幣數(shù)量降低。

　　實(shí)際上，央行補(bǔ)充基礎(chǔ)流動(dòng)性有無(wú)數(shù)種方式，外匯占款只是其中一種。只要央行等價(jià)購(gòu)買商業(yè)銀行持有的任何資產(chǎn)——不管是外匯資產(chǎn)還是國(guó)債、證券化資產(chǎn)還是信貸資產(chǎn)——都可以有效地為商業(yè)銀行補(bǔ)充流動(dòng)性。PSL或者再貸款等措施都在其列。可以想見(jiàn)，隨著外匯占款數(shù)量的停滯或者降低，央行將會(huì)使用別的手段（降低存款準(zhǔn)備金率、抵押再貸款等）來(lái)為銀行補(bǔ)充流動(dòng)性。這一問(wèn)題不值得擔(dān)心。

　　值得擔(dān)心的是，跨境資本流出實(shí)實(shí)在在地降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)可以使用的資金數(shù)量。與跨境資本流出相對(duì)應(yīng)，沿海一帶的房地產(chǎn)可能被賣出，一些企業(yè)可能遭遇撤資，一些工廠可能轉(zhuǎn)移到東南亞各國(guó)。就如同當(dāng)初資金流入鼓勵(lì)出更大的銀行信貸發(fā)放一樣，現(xiàn)在的資金流出可能導(dǎo)致銀行收緊其信貸發(fā)放。學(xué)術(shù)研究顯示，不論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)盛衰波動(dòng)高度一致，跨境資金流入助推信貸繁榮，而跨境資本流出對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退。

　　這種情況下，央行處于與市場(chǎng)永不休止的戰(zhàn)斗中，而必須隨時(shí)計(jì)算自己手中的“子彈”——官方外匯儲(chǔ)備是否充足。

　　這是一個(gè)得到高度關(guān)注的技術(shù)性問(wèn)題。按照格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則，一個(gè)國(guó)家適宜外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)該能夠覆蓋該國(guó)短期外債，且滿足管理所有內(nèi)外部資產(chǎn)的流動(dòng)性用匯需求，后者可以粗略的估算為M2的一個(gè)比例。截至2014年年底中國(guó)全部外債少于9000億美元，其中短期債務(wù)為6211億美元，外加M2的11%約2.35萬(wàn)億美元，中國(guó)合意外匯儲(chǔ)備余額約為3萬(wàn)億美元。截至2015年三季度，中國(guó)央行持有官方外匯儲(chǔ)備余額為3.5萬(wàn)億美元，超出合意外匯儲(chǔ)備約5000億美元。

　　這一安全墊并不足夠大。一方面，中國(guó)近年來(lái)對(duì)委內(nèi)瑞拉、巴基斯坦、越南、非洲等提供了大量貸款，數(shù)量或超過(guò)數(shù)千億美元，央行官方外匯儲(chǔ)備中可以動(dòng)用的數(shù)額或大幅低于3.5萬(wàn)億美元；另一方面，單是2015年三季度一個(gè)季度跨境資本流出額就達(dá)到接近5000億美元。

　　更重要的是，隨著中國(guó)投資回報(bào)率的持續(xù)降低，中國(guó)居民將會(huì)日益感受到資產(chǎn)重配的需求。從中美兩國(guó)藍(lán)籌股凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）走勢(shì)比較看，2008年之前，中國(guó)ROE低于美國(guó)，但不斷收窄其間差距；到2010年，中國(guó)上市公司ROE已經(jīng)高于美國(guó)同行；從2011年開(kāi)始，中國(guó)藍(lán)籌股公司ROE不斷下滑，與美國(guó)同行之間的差距不斷加大；到2015年三季度，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率比中國(guó)高40%。考慮到中國(guó)上市公司對(duì)非上市公司的綜合優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)大于美國(guó)，中美整體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率差距更大。

　　之前，人民幣資產(chǎn)可以為居民帶來(lái)豐厚回報(bào)，疊加人民幣升值預(yù)期，中國(guó)居民對(duì)海外資產(chǎn)配置過(guò)低。央行手握3.5萬(wàn)億美元外儲(chǔ)，沒(méi)有任何一個(gè)投機(jī)機(jī)構(gòu)是其對(duì)手，但面對(duì)千家萬(wàn)戶的資產(chǎn)重配需求，央行的防守之戰(zhàn)并不好打。這種情況下，決策者的政策空間被壓縮：他們必須保證，中國(guó)國(guó)債收益率與美國(guó)國(guó)債收益率（代表安全的長(zhǎng)期受益）之差不能低于某個(gè)閾值，以求以安全資產(chǎn)的收益差彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上中國(guó)ROE低于美國(guó)ROE的損失。這個(gè)閾值的具體水平為何？無(wú)人可以斷言，但千家萬(wàn)戶的資產(chǎn)重配行為卻會(huì)知告央行，什么樣的水平是他們不能接受的。

　　很明顯，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)金融資本市場(chǎng)的反饋回路中，跨境資本外流與人民幣匯率是十分重要的一環(huán)，甚至可能是最為重要的一環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)感知與偏好、企業(yè)撇賬、債務(wù)鏈條破裂等變化可能首先引起跨境資本流動(dòng)的異動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)資本市場(chǎng)的調(diào)整，并反過(guò)來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。這種交相疊加的反饋回路，將令一個(gè)哪怕是微小的波動(dòng)也有潛力釀成驚濤駭浪。決策層對(duì)此應(yīng)該予以充分重視，及早做好各類風(fēng)險(xiǎn)管控的預(yù)案。（作者為經(jīng)濟(jì)研究人士，海影投資咨詢有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）