2016年新年之始交易的第一周，對新老股民來說，這是見證“奇跡”的一周，也是見證歷史的一周——一項(xiàng)僅僅實(shí)施了四天的新政——熔斷機(jī)制，讓A股再次感受了何謂斷崖式的下跌，也普及了熔斷機(jī)制。2016年首個交易周資本市場劇情跌宕起伏，絲毫不亞于2015年的那一個夏天。

　　在演繹了4天4次熔斷后，1月7日深夜，上交所、深交所和中金所均發(fā)布通知，自1月8日起暫停實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。

　　至此，中國股市最“短命”的新規(guī)之一暫時退出了資本市場的舞臺。那么，在這一政策暫停之后，是否會有完善版的熔斷2.0版本出臺？A股股民是否就此迎來了所盼望已久的強(qiáng)勢反彈？A股市場的這場大跌鬧劇元兇真的只是熔斷機(jī)制嗎？當(dāng)A股進(jìn)入到“后熔斷時代”，還有哪些因素可能會促成新“熔斷之殤”？

　　155分鐘蒸發(fā)6.8萬億

　　回憶起新年首個交易日，上海股民王梓芬女士依然心有余悸，她在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時感慨道，“當(dāng)滬深300接近5%跌幅時，我身邊的股友們幾乎都選擇了拋售股票，股指幾乎沒怎么抵抗地觸及熔斷閾值，而第二次的觸及則更加迅猛，我真真切切地體會到什么叫磁吸效應(yīng)?！?

　　而當(dāng)1月7日，市場在開盤不到半小時便直接熔斷收盤后，王梓芬的態(tài)度轉(zhuǎn)而成為了“哭笑不得”。這一次她連操作都沒趕上，作為老股民，王梓芬告訴記者，“這樣的熔斷，斷的不僅是普通散戶的資金，更多的基金、券商等市場參與者都會不知所措，這樣的政策要么改進(jìn)，要么取消?！?

　　事實(shí)上，熔斷機(jī)制實(shí)施的4天中觸發(fā)的4次熔斷，已經(jīng)造成了A股市場驚人的破壞力。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，1月4日和1月7日，這觸發(fā)熔斷機(jī)制的兩天內(nèi)，A股實(shí)際只交易了155分鐘左右。而從1月4日起至1月7日，滬深股指新年以來的累計(jì)跌幅分別高達(dá)11.96%和15.16%。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)同期跌幅則接近17%。而A股市值更是從2015年底的52.9萬億元猛降至46.1萬億元，直接蒸發(fā)6.8萬億元。

　　中登公司公布的最新投資者數(shù)據(jù)顯示，截至2015年12月31日，A股持倉投資者數(shù)量為5026.28萬人，平均下來，這155分鐘每個投資者虧損的數(shù)額超13萬元。

　　“相比1月4日，1月7日出現(xiàn)了提前熔斷的狀況，滬深300所設(shè)立的兩個僅僅相差2%的熔斷閾值，所造成的磁吸效應(yīng)是非常厲害的，從當(dāng)日的盤面所引發(fā)的恐慌現(xiàn)象就能夠明顯感受到?！?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh601211/" target="_blank" title="國泰君安 601211">國泰君安投資顧問總部副總監(jiān)田青在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時指出，“這反映了熔斷機(jī)制在單邊市場下助跌助漲效益非常明顯?！?

　　據(jù)悉，各家基金公司也在1月7日再次觸發(fā)熔斷后，紛紛對監(jiān)管層提出意見。具體改動措施包括：放開漲跌幅限制，至少也要放至15%-20%；打開T+0制度；修改熔斷閾值，分層空間擴(kuò)大；熔斷暫停時間延長；個股和指數(shù)分開熔斷等。

　　而監(jiān)管層對于市場的呼聲則做出了更加堅(jiān)決的反應(yīng)。1月7日晚間，上交所、深交所和中金所均發(fā)布通知，自1月8日起暫停實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。

　　證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸指出，熔斷機(jī)制不是市場大跌的主因，但從近兩次實(shí)際熔斷情況看，沒有達(dá)到預(yù)期效果，而熔斷機(jī)制又有一定“磁吸效應(yīng)”，即在接近熔斷閾值時部分投資者提前交易，導(dǎo)致股指加速觸碰熔斷閾值，起了助跌的作用。權(quán)衡利弊，目前負(fù)面影響大于正面效應(yīng)。因此，為維護(hù)市場穩(wěn)定，證監(jiān)會決定暫停熔斷機(jī)制。

　　“真兇”并非熔斷？

　　在熔斷機(jī)制被暫停后，1月8日，A股市場開盤迎來了久違的大幅高開，然而迎來了良好的開端，并沒有收獲股民理想中的大漲。

　　1月8日，受熔斷機(jī)制暫停刺激，兩市大幅高開，行業(yè)板塊全線飄紅，其中煤炭、鋼鐵和電力設(shè)備等板塊漲幅居前。但股指開盤僅短暫上沖便在權(quán)重股的拖累下展開快速下探，行業(yè)板塊也紛紛飄綠，大盤很快便創(chuàng)出本輪調(diào)整新低，并直至回補(bǔ)了去年9月30日上方的跳空缺口后才展開反彈。

　　此后，市場逐漸恢復(fù)平穩(wěn)，煤炭、鋼鐵和有色金屬等權(quán)重股輪番活躍，推動大盤一度沖過了3200點(diǎn)；但可惜多方后勁不足，股指在13∶30以后還是出現(xiàn)了一定的回撤。截至收盤，上證綜指收報(bào)3186.41點(diǎn)，上漲61.41點(diǎn)；深成指報(bào)收10888.91點(diǎn)，上漲128.64點(diǎn)。兩市成交有所放大，資金流出仍較為明顯。

　　“引發(fā)本次下跌的主導(dǎo)因素在于人民幣大幅貶值和解禁潮兩大堰塞湖，以及市場對流動性的擔(dān)憂。”廣證恒生宏觀策略副團(tuán)隊(duì)長蘇培海指出，人民幣迅速貶值加大資本外流預(yù)期，另外也可能暗示中國經(jīng)濟(jì)較原先預(yù)計(jì)的更加疲弱。

　　“目前有一點(diǎn)大家不愿去承認(rèn)但是既成事實(shí)的是市場普遍的資產(chǎn)泡沫化嚴(yán)重?！睂O培海指出，“目前個股估值有很大部分是由流動性溢價帶來的，一旦缺少了流動性溢價，估值就要大打折扣，在預(yù)感到流動性問題將出現(xiàn)時，投資者猶如驚弓之鳥，很容易出現(xiàn)踩踏式暴跌?！?

　　和許多市場人士的看法相似的是，蘇培海也認(rèn)為，熔斷機(jī)制暫停之后，盡管流動性逐步企穩(wěn)，但經(jīng)過這么一折騰，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好將有明顯下降，短期有修復(fù)性反彈，但高度和持續(xù)度都有限，市場內(nèi)在調(diào)整的邏輯并未改變，而且目前整體態(tài)勢也明顯走弱，趨勢性機(jī)會還需要等待。

　　“南橘北枳”背后

　　盡管折騰了四天的熔斷機(jī)制暫時退出了舞臺，但為何在境外市場看似運(yùn)用得恰到好處的“冷靜機(jī)制”，移植到中國A股卻變成了一臺大型“絞肉機(jī)”？這背后的原因值得深思，否則“熔斷2.0”過不多久依然可能出現(xiàn)在中國股市里。

　　指數(shù)熔斷機(jī)制起源于美國，1987年10月19日股市暴跌后，美國在1988年10月引入熔斷機(jī)制，此后幾次修訂規(guī)則。美國現(xiàn)行的指數(shù)熔斷機(jī)制以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，設(shè)置7%、13%、20%三級熔斷閾值，當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)跌幅觸發(fā)各級閾值時，股市分別暫停15分鐘、暫停15分鐘和暫停直至收市。美國在引入熔斷機(jī)制后，只觸發(fā)過1次熔斷機(jī)制，韓國也僅為3次。

　　而據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年以來，滬深300指數(shù)波動超過5%有105次，超過7%有33次。這意味著5%和7%的熔斷閾值對于A股而言，并不能算很難觸及到的極端情況。因此，在市場整體預(yù)期偏弱的情況下，熔斷機(jī)制在中國頻頻被觸發(fā)的日子也不足為奇。

　　“中國股市依然是散戶市，哪怕機(jī)構(gòu)也是散戶操作思維，缺乏長期價值投資理念，總是以短線炒作，短線博利差來賺錢，因此市場的波動性才會那么大。”同濟(jì)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究所所長、同濟(jì)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授石建勛在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時指出，兩個市場的環(huán)境本身就是不一樣的，同樣的政策自然會發(fā)揮出不一樣的作用。

　　“熔斷機(jī)制什么時候最有用？主要還是看下跌的原因是什么?！鄙虾８呒壗鹑趯W(xué)院副教授，曾任波士頓大學(xué)管理學(xué)院金融財(cái)務(wù)系助理教授朱蕾告訴《國際金融報(bào)》記者，如果下跌是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)放緩，公司業(yè)績下滑，估值過高，那么再怎么熔斷，都是擋不住的。無論是1987年的美國股市“黑色星期一”，還是2010年5月的“ flash crash”，這兩次下跌雖然與2015年A股巨震有相同之處，但也有本質(zhì)的區(qū)別。

　　朱蕾進(jìn)一步指出，相似之處在于都為短時間內(nèi)暴跌。1987年8月，美國股市達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的高點(diǎn)，在“黑色星期一”發(fā)生前一周，下跌的苗頭已經(jīng)出現(xiàn)。10月14日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌了3.8%，已經(jīng)創(chuàng)下了單日跌幅歷史之最。10月15日，股指繼續(xù)下跌2.4%。此時道指已經(jīng)自8月25日的頂峰下探12%，不過投資者并沒有足夠地警惕。真正的“黑色星期一”來臨，道指下跌508點(diǎn)，創(chuàng)下1914年以來的最大單日跌幅22.61%。而相同地，2010年5月美股上演的著名的“flash crash”也是短時間內(nèi)暴跌，美國道瓊斯指數(shù)不到半小時的時間暴跌700點(diǎn)，之后又戲劇性地反彈600點(diǎn)。美國股市暫時性地蒸發(fā)了1萬億美元，創(chuàng)造了道瓊斯指數(shù)新的單日內(nèi)下跌最高紀(jì)錄。

　　“不同之處則在于當(dāng)時的美國經(jīng)濟(jì)沒有問題，1987年股市有泡沫，但相對于目前A股的泡沫，那真是小巫見大巫。當(dāng)時美國股市的市盈率只有20多倍，泡沫遠(yuǎn)比之后的克林頓互聯(lián)網(wǎng)時代要小，更是遠(yuǎn)小于如今中國創(chuàng)業(yè)板動輒150倍以上的市盈率。而2010年的 flash crash，經(jīng)濟(jì)沒有任何問題，只是一個交易員的高頻交易程序?qū)е率袌隹只?。”朱蕾如此指出?

　　新制度應(yīng)更多考量

　　“而與國外成熟股票市場相比，在中國股市實(shí)行熔斷機(jī)制，我們需要有著更多的考慮。其中，中國股市獨(dú)特的交易制度，就可能會讓熔斷機(jī)制的意義大打折扣?！敝炖僦赋觯湍壳岸?，中國股市實(shí)行的是“T+1”的交易模式，而期指則實(shí)行“T+0”的交易模式。實(shí)際上，在中國股市中，也長期存在期現(xiàn)交易制度不對稱的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時，長期以來，中國股市也實(shí)行了漲跌停板交易制度。由此一來，隨著熔斷機(jī)制的引入，似乎給當(dāng)前的市場制度帶來了一定的矛盾性。

　　同時，朱蕾也強(qiáng)調(diào)，監(jiān)管層在設(shè)立新制度時要充分考慮到中國股市的高度投機(jī)性質(zhì)，在市場處于非理性下跌的過程中，一旦市場觸發(fā)7%的熔斷閾值，則會暫停交易直至收市。但是，因市場本身的下跌動能并未得到真正有效的釋放，所以在次一個交易日中，市場同樣采取大幅殺跌而后觸碰熔斷閾值的方式，并最終導(dǎo)致市場的下跌動能不可以得到快速釋放，而延長了市場見底的時間。

　　“還是回到核心問題，股市大跌的原因是什么？如果像現(xiàn)在的A股，股價下跌是因?yàn)楣蓛r過高，公司業(yè)績不佳，經(jīng)濟(jì)不好，如果是這種情況，僅僅依靠制度強(qiáng)行停市，那么又有何用？”朱蕾提出了這樣的質(zhì)疑。

　　對于該政策的反思，證監(jiān)會也在最新的發(fā)言中提到了，新聞發(fā)言人鄧舸指出，熔斷機(jī)制是一項(xiàng)全新的制度，在我國沒有經(jīng)驗(yàn)，市場適應(yīng)也要有一個過程，需要逐步探索、積累經(jīng)驗(yàn)、動態(tài)調(diào)整。下一步，證監(jiān)會將認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，進(jìn)一步組織有關(guān)方面研究改進(jìn)方案，廣泛征求各方面意見，不斷完善相關(guān)機(jī)制。

　　“一些政策本身的出發(fā)點(diǎn)是好的，比如熔斷機(jī)制本意是提供時間讓市場去冷靜，讓投資者從市場價值的角度去考慮下一步的操作，然而我們也要看到，一項(xiàng)政策的推出也可能同時給予空方無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會?！?

　　石建勛針對熔斷機(jī)制所存在的“漏洞”向記者強(qiáng)調(diào)指出，在利空消息的作用下，一旦滬深300跌破3%，空方就會利用磁吸效應(yīng)，花少量的資金就可以在很短的時間內(nèi)將股指砸至5%，一旦熔斷的恐慌彌漫開來，失去思考的投資者就會被空方牽著鼻子走，不計(jì)后果的拋售股票反而成就了空方的“好事”。

　　熔斷機(jī)制所引發(fā)的事件可能隨著時間的推移而淡出人們的視線，但石建勛依然強(qiáng)調(diào)，一項(xiàng)交易新政的推出還應(yīng)該更加慎重細(xì)致地考慮到各方面所存在的漏洞，同時他建議監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)對資本市場制度層面的完善。