□中航證券首席經(jīng)濟學(xué)家 許維鴻

　　2016年第一周股市劇烈波動，熔斷機制成為其直接導(dǎo)火索。隨著時間推移，越來越多的市場人士開始透過熔斷機制看待A股市場本質(zhì)，開始更加理性地思考巨幅震蕩的化解之道。

　　在我看來，股市熔斷機制的推出在某種意義上轉(zhuǎn)移了市場對于股市政策面變化的注意力。2016年1月4日，人民日報大篇幅發(fā)表了“權(quán)威人士”的文章：《七問供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革》，中央再次強調(diào)要堅決清理僵尸企業(yè)，堅定不移地推進供給側(cè)改革。如果仔細研讀人民日報的重磅文章，不難發(fā)現(xiàn)中央強調(diào)要厘清政府功能定位，減少政府干預(yù)。

　　對于股市而言，供給側(cè)改革首當(dāng)其沖的就是注冊制改革，讓“各路”政府從股市“放手”，讓更多的沒有行政資源的企業(yè)特別是很多傳統(tǒng)意義上資本市場的弱勢群體——民營企業(yè)到A股上市交易。在本周熔斷大面積股票跌停的盤面上，過去一兩個月上市的次新股依然保持強勢，很多次新股宛如“萬綠叢中一點紅”，堅強地證明著中國股市并不缺乏執(zhí)著的投資者——對新股潛在價值的追逐再次印證中國股市從來不缺錢，而是缺少優(yōu)質(zhì)股票。股市本來就是個吐故納新的平臺，IPO暫停讓很多持續(xù)虧損、無良圈錢的上市公司奇貨可居、茍延殘喘，他們無疑是被中央詬病的僵尸企業(yè)，理當(dāng)被市場摒棄。

　　注冊制打開了上市公司的供給側(cè)，資金端的供給側(cè)改革更加值得期待。熔斷機制引起如此大的波瀾，很大程度是由于資金端的供給效率不高。一方面，以公募基金為代表的機構(gòu)投資者行為散戶化，短線追漲殺跌放大股市波動率；另一方面，機構(gòu)投資者多樣化不足，2015年的股市過山車讓很多投資機構(gòu)被迫退出市場，例如以“多空組合（Long-Short Strategy）”為代表的量化投資風(fēng)格，就很難熬過兩三個季度的持續(xù)虧損。

　　值得注意的是，在資金供給側(cè)對涉外資金流出的擔(dān)心，這也是很多人看空A股的原因，這與元旦前后境外人民幣匯率的下跌不謀而合。讓人不禁要問，中國資產(chǎn)對于國際化資本的吸引力真的下降了嗎？以我在歐洲投資銀行的工作經(jīng)歷和近期與國際基金經(jīng)理的交流體會，國際資本依然垂涎于中國旺盛的內(nèi)需和可以預(yù)見的巨量消費升級。但是，中國各級地方政府投融資平臺和落后產(chǎn)能領(lǐng)域的僵尸企業(yè)，其銀行體系貸款的系統(tǒng)性壞賬風(fēng)險，讓很多增量資金躊躇不前，甚至開始懷疑中國能否頂?shù)米馁~計提帶來的本幣貶值。

　　與其被動等待，不如主動出擊！供給側(cè)改革強調(diào)提高國有經(jīng)濟的效率，就是要通過PPP模式升級地方政府投融資，通過混合所有制和注冊制消滅僵尸企業(yè)，讓中國再次成為外資最想投資的目的地。所謂僵尸企業(yè)都是那些經(jīng)營效益不佳的企業(yè)，往往是地方上“人嫌狗不理”的燙手山芋。如何利用資本市場，讓這些燙手山芋通過兼并重組進而煥發(fā)活力，避免簡單讓企業(yè)破產(chǎn)帶來的社會不穩(wěn)定，對于地方政府而言無疑是個挑戰(zhàn)。

　　進一步講，隨著僵尸企業(yè)重組、破產(chǎn)，產(chǎn)能嚴重過剩地區(qū)必然會出現(xiàn)由于職工下崗帶來的社會保障問題，“習(xí)慣性職能錯配”的地方政府必須主動、用心地把有限的財政用于精準的職工補貼。中央的頂層設(shè)計明確了各級政府在過剩產(chǎn)能處理中的責(zé)任，是供給側(cè)改革的中國式應(yīng)用，社會保障的政策托底是“底線思維”的硬指標。

　　對于承受轉(zhuǎn)型陣痛中的A股市場而言，很多僵尸企業(yè)依然在默默地蠶食著投資者利益，必須依法切除。非上市的僵尸企業(yè)一旦通過管理層或資產(chǎn)債務(wù)的優(yōu)化重組，也將成為A股市場有益處的“肥料”，通過注入到現(xiàn)有的上市公司提升A股的“殼兒”價值，抵消注冊制帶來的存量上市公司吸引力下降。

　　歸根到底，呼之欲出的注冊制會把更多優(yōu)質(zhì)上市公司帶到A股市場，如果沒有僵尸企業(yè)的出清，A股市場供給側(cè)就缺乏活力，上市公司殼價值降低，高管減持加速，股市短期下跌的原因就在于此。