□本報(bào)記者 王姣

　　如果說(shuō)2014年“11超日債”未按期付息打開(kāi)了債券市場(chǎng)信用債違約的“潘多拉魔盒”，那么2015年信用事件頻出則被視為打破剛性?xún)陡冻星皢⒑蟮囊荒?。臨近年底，部分企業(yè)現(xiàn)金流惡化，越來(lái)越多的信用風(fēng)險(xiǎn)浮出水面，令市場(chǎng)相信未來(lái)徹底打破剛兌只是時(shí)間問(wèn)題。

　　市場(chǎng)人士指出，近期部分個(gè)券估值波動(dòng)較大以及中上游產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券發(fā)行幾近停滯，即彰顯出市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒明顯升溫。綜合來(lái)看，后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的頻率和規(guī)模還可能升級(jí)，相關(guān)行業(yè)低等級(jí)債券信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步釋放，建議投資者短久期、中高等級(jí)為主，不過(guò)考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控，在超跌和錯(cuò)殺過(guò)程中也會(huì)蘊(yùn)含獲取超額收益的機(jī)會(huì)。

　　信用事件層出不窮

　　從兌付危機(jī)加深到多家企業(yè)評(píng)級(jí)下調(diào)，年底信用風(fēng)險(xiǎn)事件加速爆發(fā)，令不少債權(quán)人的這個(gè)年關(guān)格外難熬。

　　12月22日，河南三力炭素制品有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“三力炭素”）發(fā)布特別風(fēng)險(xiǎn)提示公告稱(chēng)，“12新鄉(xiāng)SMECNⅡ001”應(yīng)于12月27日兌付本息，其作為聯(lián)合發(fā)行人之一經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，兌付本息存在不確定性。

　　無(wú)獨(dú)有偶，當(dāng)日淮安嘉誠(chéng)高新化工股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“嘉誠(chéng)化工”）及淮安華爾潤(rùn)化工有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“華爾潤(rùn)化工”）分別發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告稱(chēng)，“12淮安SMECNII001”應(yīng)于12月28日兌付本息，嘉誠(chéng)化工應(yīng)兌付本息金額9522萬(wàn)元，然截至公告日，專(zhuān)項(xiàng)償債基金賬戶(hù)余額僅53954.43元；華爾潤(rùn)化工應(yīng)兌付本息為16928萬(wàn)元，截至公告日，專(zhuān)項(xiàng)償債基金賬戶(hù)余額僅185.31元。

　　“今年下半年來(lái)，基礎(chǔ)金屬和基礎(chǔ)化工的下行趨勢(shì)愈發(fā)明顯，其產(chǎn)成品價(jià)格平均下跌20-30%，中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的資金短缺，這也是河南三力炭素制品、淮安嘉誠(chéng)高新化工、淮安華爾潤(rùn)化工本次爆出違約風(fēng)險(xiǎn)的主要原因?！?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh600030/" target="_blank" title="中信證券 600030">中信證券點(diǎn)評(píng)稱(chēng)。

　　伴隨著經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，發(fā)債企業(yè)和債項(xiàng)的級(jí)別調(diào)整增多，也反映出信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的趨勢(shì)。12月23日，中誠(chéng)信國(guó)際公告稱(chēng)，考慮到八一鋼鐵盈利能力短期內(nèi)難以得到實(shí)質(zhì)改善、資本結(jié)構(gòu)惡化及償債指標(biāo)弱化等因素，決定將其評(píng)級(jí)展望調(diào)整為負(fù)面。

　　今年以來(lái)負(fù)面評(píng)級(jí)持續(xù)多發(fā)。據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計(jì)，截至12月21日，債項(xiàng)評(píng)級(jí)調(diào)低次數(shù)共計(jì)120次，主體評(píng)級(jí)調(diào)低次數(shù)共計(jì)1339次，擔(dān)保人調(diào)低評(píng)級(jí)次數(shù)共計(jì)68次，負(fù)面事件主要發(fā)生在鋼鐵、水泥、煤炭、化工、有色金屬等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。另?yè)?jù)中誠(chéng)信國(guó)際的統(tǒng)計(jì)，今年債券市場(chǎng)已發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件25起，其中16起最終發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，信用違約逐漸進(jìn)入常態(tài)化。

　　避險(xiǎn)情緒明顯升溫

　　盡管債券市場(chǎng)總體仍波瀾不驚，但近期部分個(gè)券在信用負(fù)面事件暴露之后出現(xiàn)了較大的估值波動(dòng)，而在“15山水SCP001”違約之后，企業(yè)債券取消或推遲發(fā)行頻發(fā)，債券發(fā)行量驟降，這些現(xiàn)象無(wú)不反映出投資者避險(xiǎn)情緒在加劇。

　　從盤(pán)面上看，上周伊泰、廣匯等公司債大跌，其中14伊泰01周跌幅3.5%，16日盤(pán)中最大跌幅達(dá)7.58%；12江泉債、10復(fù)星債、15復(fù)星MTN001也均創(chuàng)相關(guān)債券單日最大跌幅。

　　申萬(wàn)宏源指出，近日來(lái)債券收益率與負(fù)面事件間的敏感度顯著提升，這一方面可能是由于部分負(fù)面事件超出了投資者預(yù)期，因此引發(fā)了市場(chǎng)估值的大幅變動(dòng)；另一方面也反映出在企業(yè)違約壓力加大，負(fù)面事件頻發(fā)，且剛性?xún)陡额A(yù)期逐漸弱化的背景下，債券投資者已成驚弓之鳥(niǎo)，對(duì)于有瑕疵的債券采取盡量避而遠(yuǎn)之的態(tài)度，預(yù)計(jì)這種低風(fēng)險(xiǎn)偏好將在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)持續(xù)。

　　中金公司進(jìn)一步表示，伴隨債券市場(chǎng)到期高峰的到來(lái)，很多高危個(gè)券面臨兌付大考，2015年債券實(shí)質(zhì)違約和信用事件數(shù)量相比往年都成倍增加，導(dǎo)致投資者對(duì)相關(guān)行業(yè)越發(fā)謹(jǐn)慎。表現(xiàn)在市場(chǎng)上，就是四季度各評(píng)級(jí)中煤炭和鋼鐵行業(yè)的利差都大幅走擴(kuò)，化工和有色行業(yè)雖不如煤炭鋼鐵明顯，但也處于利差走擴(kuò)的趨勢(shì)中。

　　而隨著市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的中上游行業(yè)日趨謹(jǐn)慎，煤炭、鋼鐵等行業(yè)債券取消或推遲發(fā)行頻發(fā)，債券發(fā)行量驟降。據(jù)海通證券數(shù)據(jù)，9-12月上述兩個(gè)行業(yè)凈融資額分別為473億元、54億元、5億元、-125億元。

　　海通證券指出，中上游產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券發(fā)行幾近停滯，一方面顯示投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇，另一方面也使得這些行業(yè)借新還舊更加困難，在自身造血能力幾近喪失的情況下，將進(jìn)一步推升其信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　防風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)成第一要?jiǎng)?wù)

　　2015年已是信用事件頻出的一年，在經(jīng)濟(jì)不景氣的大環(huán)境下，隨著供給側(cè)改革和去產(chǎn)能的逐步推進(jìn)，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)2016年信用事件的爆發(fā)將更為頻繁。在此過(guò)程中，信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的頻率和規(guī)模還可能升級(jí)，企業(yè)違約或?qū)⒆兊萌缤u(píng)級(jí)下調(diào)一樣稀松平常。對(duì)投資者而言，規(guī)避評(píng)級(jí)較低、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的品種，謹(jǐn)慎甄選標(biāo)的仍是重中之重。

　　“違約風(fēng)險(xiǎn)明顯加大將是2016年信用市場(chǎng)主線。”中金公司指出，一方面，淘汰落后產(chǎn)能和僵尸企業(yè)的政策導(dǎo)向會(huì)導(dǎo)致大型國(guó)企違約加速，另一方面，超短融替代短融的趨勢(shì)會(huì)加快債券到期頻率。前者意味著可能有超出市場(chǎng)預(yù)期的大型國(guó)企違約案例出現(xiàn)，后者意味著違約爆率的頻率會(huì)加快且超短融作為流動(dòng)性管理工具涉及的投資人范圍更廣，這兩類(lèi)違約如果增多對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響會(huì)比2015年更大。

　　關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)顯然已成為大多數(shù)投資者2016年債券投資的第一要?jiǎng)?wù)。海通證券認(rèn)為，在風(fēng)控趨嚴(yán)和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好主動(dòng)降低的壓力下，高危行業(yè)、低等級(jí)、弱資質(zhì)的信用債投資性?xún)r(jià)比降低，過(guò)剩行業(yè)中的龍頭企業(yè)即使違約風(fēng)險(xiǎn)有限，但也會(huì)有較大的估值風(fēng)險(xiǎn)。整體而言，信用債配置應(yīng)規(guī)避中上游產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，防范信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)成為信用債投資第一要?jiǎng)?wù)。

　　中金公司表示，考慮到2016年違約風(fēng)險(xiǎn)釋放速度將加快，加上存量債券行業(yè)集中度偏高，單純憑借分散化策略難以有效規(guī)避違約損失，因此建議持倉(cāng)整體資質(zhì)上移，并降低煤炭、鋼鐵、有色等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的持倉(cāng)占比。但與此同時(shí)，伴隨違約案例的多樣化，投資者信用分析的邏輯也會(huì)更加細(xì)化和多元，對(duì)于問(wèn)題個(gè)券的看法分歧程度增加，在超跌和錯(cuò)殺過(guò)程中也會(huì)蘊(yùn)含更多獲取超額收益的機(jī)會(huì)。