■ 券商點(diǎn)金指

　　□中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 許維鴻

　　本周美聯(lián)儲(chǔ)如市場(chǎng)預(yù)期加息，全球資產(chǎn)價(jià)格波瀾不驚，亞歐股市甚至還“利空出盡是利好”地持續(xù)上漲。這與國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)自媒體劍拔弩張的輿論形勢(shì)，形成鮮明對(duì)比。海外金融圈都說這是美聯(lián)儲(chǔ)“預(yù)期管理”的成功，而對(duì)于A股等人民幣資產(chǎn)價(jià)格預(yù)測(cè)，則需要避免盲目夸大美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)角度，我們更應(yīng)該從美國(guó)貨幣政策從寬松到緊縮的“美元周期”，來推測(cè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的變化。美元由于其全球主導(dǎo)儲(chǔ)備貨幣地位的特殊性，其貨幣政策可以通過匯率、利率和大宗商品走勢(shì)，進(jìn)而影響全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)為了最大化政策效應(yīng)、最小化市場(chǎng)非理性波動(dòng)，過去一年持續(xù)對(duì)市場(chǎng)“喊話”，并反反復(fù)復(fù)地計(jì)算加息背后的就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)。我經(jīng)常開玩笑，說美國(guó)加息預(yù)期的絮絮叨叨，讓全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家終于“理解”為什么聯(lián)儲(chǔ)換個(gè)老太太當(dāng)主席！

　　而對(duì)于中國(guó)央行而言，雖然也在向“預(yù)期管理”的貨幣政策導(dǎo)向努力，但即便人民幣加入了SDR，人民幣在國(guó)際貨幣體系中依然是“美元跟隨者”的戰(zhàn)略定位，盲目絮絮叨叨地改變?cè)捳Z(yǔ)風(fēng)格，不是東施效顰，也會(huì)徒勞無(wú)功。三元悖論(The Impossible Trinity)告訴我們，一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性和資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。人民幣當(dāng)前有管理的浮動(dòng)匯率制度，在相對(duì)獨(dú)立的本國(guó)貨幣政策的同時(shí)，避免在美元加息周期中出現(xiàn)本國(guó)房地產(chǎn)或地方政府債務(wù)壞賬危機(jī)，避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，是央行的最優(yōu)選擇，也是A股未來走勢(shì)的核心政策邏輯。

　　在實(shí)體經(jīng)濟(jì)意外萎縮的風(fēng)險(xiǎn)上，中美經(jīng)濟(jì)是一致的，那就是外部經(jīng)濟(jì)的“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)。美中兩國(guó)內(nèi)部消費(fèi)和私有部門投資增速，都足以支撐正常就業(yè)和匯率穩(wěn)定。但是，由于國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)大跌，巴西、澳大利亞、加拿大、俄羅斯等資源型國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量萎縮，經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)已經(jīng)開始。相比于1980年的拉美債務(wù)危機(jī)、日本房地產(chǎn)“泡沫”和1997年亞洲金融危機(jī)，本輪資源型國(guó)家硬著陸始于美元周期的開始，即2013年底美聯(lián)儲(chǔ)開始對(duì)QE（量化寬松）的縮減。換言之，美國(guó)收貨幣實(shí)際上兩年前就已經(jīng)開始了，國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩——包括歐元、人民幣兌美元的貶值也已經(jīng)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，聯(lián)儲(chǔ)本周加息只是一個(gè)姍姍來遲的常規(guī)動(dòng)作，國(guó)內(nèi)投資者不必太在意。

　　在加息后的新聞發(fā)布會(huì)上，聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫不出意料地對(duì)加息背景做出說明，再次強(qiáng)調(diào)加息政策主要關(guān)注美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變化，尤其是就業(yè)和核心物價(jià)走勢(shì)。我認(rèn)為，盡管聯(lián)儲(chǔ)口徑上堅(jiān)持美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然存在進(jìn)一步好轉(zhuǎn)空間，但相對(duì)于歐元區(qū)10%的失業(yè)率，美國(guó)5%左右的失業(yè)率已經(jīng)是美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理想水平，甚至有些過于“充分就業(yè)”了；在通貨膨脹方面，能源價(jià)格因素拖累理想目標(biāo)2%的實(shí)現(xiàn)，這種“無(wú)通脹、充分就業(yè)”的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，從側(cè)面印證美聯(lián)儲(chǔ)姍姍來遲的加息，主要是擔(dān)憂外部經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槊涝柏?fù)利率”時(shí)代的結(jié)束還遙遙無(wú)期，便宜的資本“游蕩”在市場(chǎng)上，美國(guó)上市公司總負(fù)債率已經(jīng)悄然上升到次貸危機(jī)前的水平，一個(gè)新的美元資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)正在擴(kuò)大。

　　解鈴還須系鈴人。撬動(dòng)本輪美元周期的始作俑者——美國(guó)本土房地產(chǎn)市場(chǎng)在2015年繼續(xù)復(fù)蘇穩(wěn)健，新開工面積和新建住房銷量都呈現(xiàn)回升趨勢(shì)且將延續(xù)到2016年。與之相伴的服務(wù)業(yè)景氣指數(shù)，更是讓個(gè)人消費(fèi)支出和美國(guó)個(gè)人可支配收入增速在2016年相對(duì)樂觀。即將到來的美國(guó)大選，將考驗(yàn)奧巴馬試圖引領(lǐng)的美國(guó)“再工業(yè)化”進(jìn)程。因?yàn)槊绹?guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)今年以來持續(xù)下滑，11月該指數(shù)跌破50枯榮線，創(chuàng)2009年6月來新低，這對(duì)同樣追求經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的中國(guó)非常重要。

　　每一個(gè)中國(guó)投資者應(yīng)該期待的，絕不是美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)節(jié)制地開啟印鈔機(jī)，而是中國(guó)能夠高舉“供給側(cè)”改革大旗，提高國(guó)有經(jīng)濟(jì)效率；通過股票注冊(cè)制、地方政府投融資PPP和國(guó)企混合所有制改革實(shí)現(xiàn)“中國(guó)制造2025”，完成對(duì)中等收入陷阱的跨越；維持境內(nèi)合理的儲(chǔ)蓄率水平，留住跨境資本和投資，進(jìn)而支持人民幣資產(chǎn)價(jià)格的堅(jiān)挺。在地球的另一端，根據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2015年11月美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率為5.6%，創(chuàng)下自2012年12月以來的最高水平。中美股市必然青睞有持續(xù)投資的高端裝備制造升級(jí)，比美聯(lián)儲(chǔ)的絮絮叨叨，更值得我們持續(xù)關(guān)注。