□本報(bào)記者 王輝

　　近期有關(guān)加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、促進(jìn)過(guò)剩產(chǎn)能有效化解以及貨幣政策不能妨礙市場(chǎng)有效出清的政策基調(diào)正成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。分析人士指出，供給側(cè)改革將對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)和相關(guān)企業(yè)帶來(lái)直接沖擊，特別是可能體現(xiàn)在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更多、更快的暴露。對(duì)于信用債市場(chǎng)而言，重點(diǎn)行業(yè)及發(fā)債主體的“排雷”，將成為信用債投資領(lǐng)域的第一主題。

　　市場(chǎng)出清有望加速

　　市場(chǎng)各方普遍認(rèn)為，宏觀調(diào)控從“需求側(cè)”邁向“供給側(cè)”的政策目標(biāo)就是出清舊產(chǎn)能，溫和去杠桿，進(jìn)而通過(guò)推動(dòng)創(chuàng)新提高全要素生產(chǎn)率，創(chuàng)造新需求。而這些新的改革思路，表明政府對(duì)部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能過(guò)剩、僵尸企業(yè)容忍度顯著下降。

　　在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革過(guò)程中，去庫(kù)存及過(guò)剩產(chǎn)能的有效化解，相關(guān)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組，勢(shì)必導(dǎo)致市場(chǎng)出清加速。僅從企業(yè)融資的角度而言，由于以往貨幣政策持續(xù)寬松，各類企業(yè)通過(guò)貸款、發(fā)債等渠道進(jìn)行融資的難度較低。在新的政策環(huán)境下，隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，相關(guān)金融和融資政策或?qū)⒊霈F(xiàn)鮮明的結(jié)構(gòu)性收緊。這將迫使長(zhǎng)期低效率甚至無(wú)效率的企業(yè)主體借新還舊難以為繼，不得不退出市場(chǎng)。

　　對(duì)此，申萬(wàn)宏源近日發(fā)表研究觀點(diǎn)指出，高層提出供給側(cè)改革，意味著未來(lái)除非觸及失業(yè)和金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，否則政府不會(huì)再像以前一樣進(jìn)行大規(guī)模的逆周期刺激，而更注重釋放經(jīng)濟(jì)活力。整體而言，當(dāng)前的政策含義，就意味著信用事件的加速暴露。

　　警惕僵尸企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

　　在信用債市場(chǎng)具體違約風(fēng)險(xiǎn)方面，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，在以往較長(zhǎng)時(shí)間產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域大量企業(yè)主體基本面持續(xù)惡化的背景下，隨著市場(chǎng)出清的加速，相關(guān)僵尸企業(yè)勢(shì)必成為債務(wù)違約的核心雷區(qū)。考慮到去產(chǎn)能和周期行業(yè)筑底任重道遠(yuǎn)，國(guó)有背景、規(guī)模較大等所謂的潛在剛性兌付保證也可能逐步消散。

　　興業(yè)證券表示，有可比口徑的1701家發(fā)行人，截至今年三季報(bào)時(shí)虧損面仍在持續(xù)擴(kuò)大。2014年信用債發(fā)行人虧損率為11%，而截至今年三季度末時(shí)已大幅增長(zhǎng)至20%。分行業(yè)看，發(fā)行人的虧損率普遍擴(kuò)大，采掘、鋼鐵、有色虧損率擴(kuò)大最為明顯，其中采掘、鋼鐵的發(fā)行人已經(jīng)超過(guò)半數(shù)虧損。與此同時(shí)，由于發(fā)行人所發(fā)債券更多是替代貸款，這也使得相關(guān)企業(yè)償債壓力和償債風(fēng)險(xiǎn)得以延后。

　　此外，中投證券分析，2015年以來(lái)發(fā)債企業(yè)貨幣資金對(duì)短期債務(wù)保障能力有所回升，主要是由發(fā)行人放緩?fù)顿Y步伐以及融資環(huán)境相對(duì)寬松所致，而并非是經(jīng)營(yíng)獲得凈現(xiàn)金流明顯改善的結(jié)果?？紤]到大量債券發(fā)行人都處于強(qiáng)周期行業(yè)，這些行業(yè)難以快速回暖而且會(huì)影響到其后續(xù)融資能力，發(fā)行人債務(wù)短期化將為其債務(wù)壓力雪上加霜。

　　中信證券等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步指出，僅靠階段性停產(chǎn)和去庫(kù)存并不能達(dá)到市場(chǎng)有效出清的效果。由于僅靠自身羸弱的造血能力中短期內(nèi)并不足以償還其長(zhǎng)期累積的債務(wù)，虧損面持續(xù)擴(kuò)大的“兩剩一高”行業(yè)中，大量僵尸企業(yè)將逐步面臨越來(lái)越大的信用風(fēng)險(xiǎn)。在此之中，國(guó)有背景、經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大也并不能成為相關(guān)企業(yè)潛在剛性兌付的保證。整體來(lái)看，隨著去產(chǎn)能、去杠桿的供給側(cè)改革推進(jìn)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱，重點(diǎn)發(fā)債行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重虧損加劇的背景下，大量低效率、財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化的僵尸企業(yè)，預(yù)計(jì)仍會(huì)暴露出更多信用違約事件。