□金鷹基金管理有限公司總經(jīng)理 劉巖

　　后次貸危機時代，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三次主動加杠桿的過程。如果抽象出一張包括中央政府、地方政府、金融機構(gòu)、企業(yè)以及居民在內(nèi)的全社會資產(chǎn)負(fù)債表，不難發(fā)現(xiàn)這三次加杠桿過程中社會資產(chǎn)負(fù)債表的變遷。第一次是四萬億帶來的產(chǎn)能泡沫伴隨著銀行和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張；第二次是影子銀行泡沫帶來的以地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)為代表的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張；第三次是本輪牛市中股權(quán)抵押品泡沫推動的企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。政府一直在試圖通過擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的方式來吸收和消化存量債務(wù)。盡管每一次擴(kuò)張的結(jié)構(gòu)存在差異，但由于基礎(chǔ)貨幣的高增速和寬松的貨幣環(huán)境，加之過度金融創(chuàng)新的推波助瀾，每一次資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的過程無一例外地伴隨著資產(chǎn)價格的過度泡沫化，而每一次擠泡沫的過程都帶來了不良資產(chǎn)總體規(guī)模的增加。

　　改革是改善潛在增長率的唯一手段

　　當(dāng)大量的不良資產(chǎn)階段性無法消化，資本充足約束天花板出現(xiàn)的時候，不良資產(chǎn)核銷帶來的資產(chǎn)負(fù)債表的萎縮就無法避免，所以當(dāng)股災(zāi)出現(xiàn)時匯率貶值的壓力突然增強。人民幣的貶值意味著以美元計價的中國全社會資產(chǎn)規(guī)模的萎縮，盡管我們可以選擇維持匯率以維持以美元計價的資產(chǎn)規(guī)模，但貶值預(yù)期下資本的加速流出，又會變相地實現(xiàn)了這一過程，所以股災(zāi)后匯率調(diào)整就變成了必選項。貶值意味著全社會資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，釋放了估值虛高的壓力，打開了貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間，為社會資產(chǎn)負(fù)債表的新一輪擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。

　　但是由于此前三次的加杠桿過程并未徹底出清，而貶值幅度相對有限，目前銀行、地方政府資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步的擴(kuò)張空間就變得比較有限。但從結(jié)構(gòu)上相對比較有利的地方就是目前居民的杠桿率較低，儲蓄率較高；同時中央政府的杠桿率相對較低。盡管空間有限，但從優(yōu)化結(jié)構(gòu)的角度，中央政府需要通過提升自身杠桿率的方法緩解不良資產(chǎn)核銷過程中地方政府、企業(yè)和金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表收縮的壓力，同時通過債務(wù)置換緩解地方政府財務(wù)支出壓力，避免現(xiàn)金流的進(jìn)一步惡化。換句話說，未來中央財政赤字的上升在所難免，地方政府債務(wù)置換需要保持平穩(wěn)，但這一次對于財政資金的使用效率提出了更高的要求，否則依然無法達(dá)到優(yōu)化結(jié)構(gòu)的目的。無論是債務(wù)置換還是專項金融債的推出，財政工具的創(chuàng)新已經(jīng)讓我們看到了不一樣的思路和嘗試。

　　另外一個必然的選擇就是繼續(xù)通過資產(chǎn)證券化方式引導(dǎo)居民資產(chǎn)配置的遷移，消化過剩儲蓄，盤活存量資金，支持實體經(jīng)濟(jì)，同時提升資產(chǎn)估值水平。盡管這一過程被股災(zāi)打斷，但目前正在逐步恢復(fù)，無論IPO、兼并收購還是國企改革進(jìn)程中的資產(chǎn)注入，其本質(zhì)都是資產(chǎn)證券化的過程。所以從這個角度說，中國資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的中長期優(yōu)化調(diào)整需要資本市場股權(quán)融資機制的常態(tài)化和進(jìn)一步的便利化，更需要資本市場的持續(xù)理性繁榮。在這一過程中為了杜絕杠桿化、泡沫化，未來的金融監(jiān)管勢必加強，金融創(chuàng)新的步伐將進(jìn)一步放緩。金融杠桿需求的下降和剛性兌付的逐漸打破將使得企業(yè)和居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，風(fēng)險收益匹配回歸常態(tài)，將有利于資金長期持續(xù)流入資本市場。

　　從長期來看，改革才是改善潛在增長率的唯一手段，目前中國全社會的資產(chǎn)負(fù)債狀況將倒逼改革加速。財政手段只能階段性緩解經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險，出清過程仍在囧途，不排除中間的反復(fù)，長期經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定水平到底在多少，目前還很難定量評估。不過，經(jīng)濟(jì)增速的降低并不是世界末日，今年的7%和明年的6.5%的質(zhì)量和效率將會有所不同，新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增速下臺階是必然的，但只要低通脹、穩(wěn)增長的局面能夠持續(xù)，對于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整來說就是最成功的格局。

　　未來央行匯率政策彈性必然加大

　　今年8·11匯改后，由于資本外流加劇和貿(mào)易盈余持續(xù)萎縮，基礎(chǔ)貨幣的供給受到極大程度的制約，從而也極大地限制了全社會資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步擴(kuò)張，因此外部平衡與內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化就變得同樣必要。

　　盡管美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度仍然是個變數(shù)，但從目前看聯(lián)儲加息的概率越來越大。根據(jù)蒙代爾不可能三角，一個國家無法同時滿足貨幣政策的獨立性、固定匯率和資本自由流動這三個條件。如果美聯(lián)儲加息，考慮到目前的結(jié)構(gòu)性問題，央行采取與美聯(lián)儲貨幣政策同步的可能性基本為零。換句話說，在貨幣政策方面，央行將保持其獨立性，中國貨幣政策的方向?qū)⑴c美國脫鉤。從貸款抵押再貸款試點的放開，到前段時間的雙降，其實央行已經(jīng)做好了選擇和準(zhǔn)備。中美貨幣政策的脫鉤意味著在剩下的兩個方面央行要做適當(dāng)?shù)淖尣剑紤]到SDR的約束，全面的資本管制基本沒有可能。所以未來央行的匯率政策彈性必然加大，適當(dāng)?shù)谋匾馁Y本管制輔以適當(dāng)?shù)?、幅度可控的波動將是央行的選擇。

　　匯率波動不是洪水猛獸，適度的、幅度可控的波動可以為資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整釋放空間，對于中長期結(jié)構(gòu)調(diào)整而言是必要和有利的。隨著匯率波動的加大，未來資產(chǎn)價格的波動也隨之加大。資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)外部平衡將會交替出現(xiàn)，但從近期金融監(jiān)管加強的呼聲不斷增強的情況來看，決策層似乎已經(jīng)從前幾次泡沫中吸取到了教訓(xùn)，未來對于杠桿的管制會更加嚴(yán)格，盡管資產(chǎn)價格的波動會加大，但是幅度反而會變動相對有限。

　　總而言之，通過有序的內(nèi)部優(yōu)化與外部調(diào)整尋求資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的再平衡是管理層未來面臨的最大挑戰(zhàn)，治大國若烹小鮮這句話對于目前的管理層來說體會將尤其深刻。雖然時間換空間的游戲仍將繼續(xù)，但我們似乎已經(jīng)看到了未來的出路與方向。