□布魯·普特納姆（Blu Putnam）

　　鑒于短期和長(zhǎng)期力量之間的角力產(chǎn)生不同尋常的不確定性，因此能源市場(chǎng)一直處于動(dòng)蕩之中。2016年外界將會(huì)看到，盡管原油與天然氣價(jià)格在較大交易區(qū)間內(nèi)上下起伏，并且形成較大的波動(dòng)，但兩者會(huì)繼續(xù)雙雙保持低價(jià)走勢(shì)。而從長(zhǎng)期來(lái)看，也就是在2017年至2020年期間，我們的基本假設(shè)一方面認(rèn)為原油與天然氣的價(jià)格走勢(shì)將會(huì)分道揚(yáng)鑣，另一方面則是在很大程度上要越來(lái)越依賴(lài)于WTI這一全球原油基準(zhǔn)指標(biāo)。這里我們重點(diǎn)關(guān)注推動(dòng)能源市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的八大關(guān)鍵因素的變化情況，其中四項(xiàng)為短期因素，四項(xiàng)為長(zhǎng)期因素。

　　短期四項(xiàng)因素是：美國(guó)產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)、中東產(chǎn)量增加、全球增長(zhǎng)放緩、厄爾尼諾對(duì)美國(guó)2015至2016年冬季的影響。長(zhǎng)期的四項(xiàng)因素則是：美國(guó)LNG的出口量、北海原油產(chǎn)量減少、天然氣定價(jià)與歐亞原油脫鉤、美國(guó)可能取消原油出口禁令。

　　供需失衡 油價(jià)短期難回高位

　　美國(guó)產(chǎn)量在油價(jià)較低的情況下持續(xù)增長(zhǎng)使之雪上加霜，因而油價(jià)一直保持低位?；诮?jīng)濟(jì)學(xué)入門(mén)課程上所學(xué)到的模型，眾多分析師均預(yù)期市場(chǎng)將會(huì)發(fā)生相對(duì)快速的供應(yīng)反應(yīng)。不幸的是，基本經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于債務(wù)、時(shí)間和現(xiàn)金流等可謂是一無(wú)所知。美國(guó)許多油井已經(jīng)停產(chǎn)，但是，由于人們比較關(guān)注從最高效的鉆井中獲得更多石油，因此產(chǎn)量卻保持高位。

　　任何人均必須重視現(xiàn)金流與會(huì)計(jì)報(bào)表之間的不同。和夫妻便利店一樣，石油生產(chǎn)商同樣知道現(xiàn)金為王。在計(jì)算需要多少資金來(lái)生產(chǎn)一桶石油時(shí)將非現(xiàn)金項(xiàng)目（如折舊）以及某些投資或資本費(fèi)用計(jì)入其中，這一點(diǎn)可謂是輕而易舉。不過(guò)對(duì)石油生產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，真正重要的是下一桶油的實(shí)際現(xiàn)金成本，而這些現(xiàn)金成本會(huì)大大低于根據(jù)會(huì)計(jì)原則計(jì)算所得并且據(jù)稱(chēng)代表每桶單位成本的成本。這也就意味著從未來(lái)現(xiàn)金的角度來(lái)看，許多根據(jù)會(huì)計(jì)方法看來(lái)似乎無(wú)利可圖的油井仍可實(shí)現(xiàn)正現(xiàn)金流。因此生產(chǎn)商會(huì)不斷抽取石油，也就是說(shuō)從中提取現(xiàn)金。

　　許多石油生產(chǎn)商均身負(fù)大量債務(wù)，因此債務(wù)同樣要緊。如果他們要讓其油井停產(chǎn)，那么不單單是沒(méi)有石油生產(chǎn)出來(lái)的問(wèn)題，這還意味著沒(méi)有現(xiàn)金流，沒(méi)有償還債務(wù)的現(xiàn)金。如果一家公司長(zhǎng)期以來(lái)能在游戲中生存下來(lái)，并且避免破產(chǎn)，那么虧本開(kāi)采石油就是合理的。

　　中東地區(qū)石油產(chǎn)量增加是價(jià)格保持低位的一部分原因。中東地區(qū)的生產(chǎn)商多半為邊際成本極低的石油生產(chǎn)商。這些成本超低的生產(chǎn)商實(shí)際上沒(méi)有什么動(dòng)機(jī)來(lái)減少石油產(chǎn)量，相反，他們?cè)谳^長(zhǎng)期間內(nèi)還會(huì)有動(dòng)機(jī)來(lái)開(kāi)采更多石油，這其中有收入方面的需求，以及在競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中施加更多壓力的想法。其次還要考慮的是中東地區(qū)的政治動(dòng)態(tài)。西方與伊朗之間有關(guān)解除經(jīng)濟(jì)制裁的協(xié)議正按計(jì)劃繼續(xù)推進(jìn)。這意味著伊朗將會(huì)給世界市場(chǎng)帶來(lái)更多產(chǎn)量。最終結(jié)果就是，中東地區(qū)長(zhǎng)久以來(lái)與供應(yīng)中斷息息相關(guān)的政治形勢(shì)如今將會(huì)促成越來(lái)越多的供應(yīng)。

　　包括中國(guó)減速在內(nèi)的全球增長(zhǎng)放緩意味著能源需求增長(zhǎng)減少。美國(guó)是成熟工業(yè)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中較為穩(wěn)健的國(guó)家之一，其每年的實(shí)際GDP一直以來(lái)只以2.5%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。而歐洲在2015年似乎正擺脫其經(jīng)濟(jì)停滯的困境。不過(guò)，這也只是意味著1%至2%的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率。無(wú)論是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，還是大幅貶值的日元，均不能將這一老齡化的經(jīng)濟(jì)體帶出低谷，因此說(shuō)日本幾乎不見(jiàn)增長(zhǎng)。

　　在新興經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，中國(guó)在歷經(jīng)數(shù)十年平均1 0%的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率之后，其增速正在放緩?；A(chǔ)設(shè)施支出并沒(méi)有帶來(lái)與以前同樣的回報(bào)。此外，中國(guó)交易伙伴（無(wú)論是新興市場(chǎng)國(guó)家，還是成熟工業(yè)國(guó)家）的增速根本不足以支持中國(guó)的出口需求。在出口未能增長(zhǎng)的情況下，中國(guó)增長(zhǎng)放緩的速度可能加快。中國(guó)減速，新興市場(chǎng)國(guó)家以及成熟國(guó)家增長(zhǎng)放緩，所有這一切的疊加導(dǎo)致能源需求增長(zhǎng)微乎其微。

　　厄爾尼諾對(duì)美國(guó)2015年至2016年冬季的影響可能會(huì)使天然氣需求暫時(shí)減少。最后一項(xiàng)短期因素會(huì)影響美國(guó)的天然氣。2015年3月至7月間在太平洋赤道沿線(xiàn)出現(xiàn)了厄爾尼諾天氣模式。即使該厄爾尼諾現(xiàn)象在今年秋季開(kāi)始有所減弱，但它所集聚的力量已足以影響美國(guó)的風(fēng)暴路徑，可能會(huì)隨之帶來(lái)更多降雨，并造成適度的暖冬氣候。由于天然氣既是家庭取暖所需的燃料，同時(shí)也是發(fā)電燃料，因而比正常氣候更為暖和的冬天會(huì)對(duì)美國(guó)天然氣價(jià)格帶來(lái)一些暫時(shí)性的下行壓力。

　　短期因素基本情況為，即使原油價(jià)格在2014年末發(fā)生暴跌，供應(yīng)依然增加，而需求在減少。這一點(diǎn)支持這種假設(shè)，即石油保持在相對(duì)較低的交易水平，并在不久的將來(lái)重返每桶100美元的概率不大。我們將WTI原油交易區(qū)間定在35美元至55美元之間。全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退則可能會(huì)促使油價(jià)破位下行至20美元/桶。雖然我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩抱有悲觀態(tài)度，不過(guò)我們認(rèn)為發(fā)生全球衰退的概率僅為10%。此外，石油重返100美元/桶的前提條件是，中東地區(qū)發(fā)生大規(guī)模的供應(yīng)中斷，或者中國(guó)以及其他新興市場(chǎng)國(guó)家的實(shí)際GDP恢復(fù)5%至10%的增長(zhǎng)率。而上述任一假設(shè)在短期內(nèi)似乎均不太可能會(huì)實(shí)現(xiàn)。

　　LNG將成能源界長(zhǎng)期關(guān)注焦點(diǎn)

　　美國(guó)LNG出口量可能會(huì)提升美國(guó)天然氣價(jià)格，同時(shí)壓低歐洲和亞洲價(jià)格。在天然氣產(chǎn)量開(kāi)始提高之前，美國(guó)是液化天然氣（LNG）進(jìn)口國(guó)。如今數(shù)以十億計(jì)的美元正花在巨大的資本項(xiàng)目上來(lái)建設(shè)LNG設(shè)施和改造港口，以便出口。美國(guó)LNG的出口在2017年至2020年的期間可能會(huì)對(duì)美國(guó)（向上）和歐亞（向下）的天然氣價(jià)格產(chǎn)生影響。

　　北海原油產(chǎn)量減少使布倫特原油成為一種相形見(jiàn)絀的基準(zhǔn)。北海是一處充滿(mǎn)挑戰(zhàn)性的石油開(kāi)采地。在價(jià)格較低的大氣候下，擴(kuò)大北海石油產(chǎn)量相對(duì)于維護(hù)和投資成本而言是站不住腳的。再者，北海十多年來(lái)的產(chǎn)量一直在減少。產(chǎn)量減少因維護(hù)而導(dǎo)致的生產(chǎn)中斷的次數(shù)增加所致，表明布倫特原油與其他石油類(lèi)型之間的基差可能出現(xiàn)更大的波動(dòng)，而波動(dòng)較大的基差并不能成為一種基準(zhǔn)保持穩(wěn)健的良方。

　　天然氣定價(jià)與歐洲和亞洲原油之間脫鉤削弱了布倫特進(jìn)一步作為基準(zhǔn)的基礎(chǔ)，并且表明相應(yīng)地區(qū)的天然氣價(jià)格會(huì)走低。過(guò)去，布倫特原油作為一種基準(zhǔn)來(lái)用于為歐洲長(zhǎng)期天然氣合約定價(jià)，因而從中受益匪淺。該油氣掛鉤的局面正在瓦解，并且該趨勢(shì)正在加速。其意義在于歐洲和亞洲的天然氣價(jià)格現(xiàn)在可以自行其是，而這表明這些地區(qū)的天然氣價(jià)格可能會(huì)下降，并且進(jìn)一步削弱布倫特作為基準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理用途。

　　美國(guó)可能會(huì)取消原油出口禁令，而這也許會(huì)提高WTI作為全球基準(zhǔn)的用途?；厮葜?0世紀(jì)70年代，美國(guó)擔(dān)心歐佩克會(huì)控制其經(jīng)濟(jì)，于是頒布了批準(zhǔn)禁止美國(guó)石油出口的法律。由于石油生產(chǎn)的蓬勃發(fā)展，該原油出口禁令已逐漸被邊緣化。在供應(yīng)充足時(shí)允許出口煉油產(chǎn)品，而不允許原油出口的情況已經(jīng)沒(méi)有太大意義了。即便如此，華盛頓政界行動(dòng)還是過(guò)于緩慢，因而要等到2016年美國(guó)總統(tǒng)大選之后才有可能取消原油出口禁令。然而，到了2017年至2020年期間，WTI與中東以及俄羅斯產(chǎn)出的其他品級(jí)原油之間的聯(lián)系更為緊密，這表明WTI作為備受青睞的全球基準(zhǔn)的作用正在穩(wěn)步加大。

　　就長(zhǎng)期而言，關(guān)鍵的基本假設(shè)場(chǎng)景包括美國(guó)WTI原油再度成為全球基準(zhǔn)，北海產(chǎn)量下降帶來(lái)的影響，歐洲天然氣定價(jià)協(xié)定與布倫特原油之間的脫鉤以及美國(guó)總統(tǒng)大選之后可能解除原油出口禁令。在天然氣領(lǐng)域中，重大事件就是接下來(lái)美國(guó)LNG大規(guī)模產(chǎn)能的上線(xiàn)。在輸氣管道為主要輸送裝置時(shí)，天然氣主要由本地市場(chǎng)供求關(guān)系所決定。不過(guò)，LNG出口可以將美國(guó)的天然氣與歐亞市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)，這就和生產(chǎn)熱潮開(kāi)始之前美國(guó)進(jìn)口LNG的情況一樣。這表明隨著歐洲和亞洲的天然氣受到下行壓力，而美國(guó)受到上行壓力，價(jià)格之間將發(fā)生相對(duì)變化。（作者為芝商所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼常務(wù)董事）