□本報(bào)記者 官平

　　設(shè)定好程序，然后只要保證不要停電，就等著你的機(jī)器交易賺錢(qián)了。這種“搶劫式”的交易被稱為程序化交易，在暴跌中扮演“嗜血鬼”，與人相比，它反應(yīng)速度更快，也沒(méi)有脾氣，有一分賺一分。

　　但它畢竟是機(jī)器。開(kāi)始于今年6月中旬的這輪A股暴跌中，程序化交易露出了“尾巴”，其頻繁申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)，干擾正常價(jià)格信號(hào)被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)，隨后一些異常交易賬戶被采取了監(jiān)管措施，部分交易所亦采取措施限制其過(guò)度投機(jī)。

　　10月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，明確了程序化交易的定義，建立了申報(bào)核查管理等嚴(yán)格的監(jiān)管制度。業(yè)內(nèi)人士表示，程序化交易是技術(shù)進(jìn)步與市場(chǎng)創(chuàng)新的體現(xiàn)，是一把“雙刃劍”，對(duì)資本市場(chǎng)有利有弊，加強(qiáng)監(jiān)管有利于促進(jìn)其健康發(fā)展并維護(hù)市場(chǎng)秩序。

　　程序化交易的善與惡

　　若不是A股暴跌，程序化交易還不會(huì)像現(xiàn)在這樣站在輿論風(fēng)口上。今年7月3日，中國(guó)金融期貨交易所公布暴跌期間各類機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)變化數(shù)據(jù)時(shí)，在附帶的解釋中，提及6月以來(lái)期指程序化交易已占總交易量的50%以上。7月3日當(dāng)日IF1507合約成交超過(guò)263萬(wàn)手（按單邊計(jì)算）。

　　不過(guò)，這條信息并未引起普通投資者注意，而一些專業(yè)投資者對(duì)此又諱莫如深，擔(dān)憂程序化交易被妖魔化。畢竟，從專業(yè)角度來(lái)說(shuō)，程序化交易作為一種交易工具，其本身是中性的，并不存在惡意、善意之分。

　　監(jiān)管者也表態(tài)，在成熟市場(chǎng)，程序化交易發(fā)展較快，主要源于其多交易場(chǎng)所的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，也源于其機(jī)構(gòu)投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)，程序化交易可平滑不同市場(chǎng)和關(guān)聯(lián)產(chǎn)品價(jià)格，提供市場(chǎng)流動(dòng)性，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，也有利于克服交易中人為因素的影響。

　　實(shí)際上，中國(guó)程序化交易的大量出現(xiàn)是在2005年上證50ETF推出之后，當(dāng)時(shí)有一些投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行ETF套利交易，這個(gè)過(guò)程中需要程序化交易幫助其實(shí)現(xiàn)短時(shí)間、大批量的買(mǎi)入和賣(mài)出操作。2010年中金所推出滬深300股指期貨之后，程序化交易得到了如股指期貨日內(nèi)交易、統(tǒng)計(jì)套利等策略的青睞，總交易規(guī)模也進(jìn)一步增加。

　　程序化交易在中國(guó)的發(fā)展也并非一帆風(fēng)順。2013年，“光大烏龍指”事件即是因套利程序設(shè)計(jì)不合理，買(mǎi)入股票時(shí)誤買(mǎi)入ETF所致，這一錯(cuò)誤指令使得上證綜指在1分鐘之內(nèi)上漲超過(guò)了5%，影響了市場(chǎng)的正常運(yùn)行，該事件也將程序化交易推向了輿論的風(fēng)口浪尖。

　　而在此輪A股暴跌過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)也在2015年7月底明確表態(tài)，認(rèn)為程序化交易具有頻繁申報(bào)、撤單的特征，容易對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生助漲助跌的作用，對(duì)當(dāng)前股市的大幅波動(dòng)影響較為明顯。

　　助漲助跌令差價(jià)產(chǎn)生，也就有了操作空間。其在2010年制造的“閃崩”令全世界震驚。2010年5月6日14時(shí)40分至14時(shí)45分的5分鐘里，道指、標(biāo)普500等股票指數(shù)跌幅均超過(guò)5%，主要指數(shù)悉數(shù)暴跌至當(dāng)日最低點(diǎn)。其中，道指盤(pán)中跌998點(diǎn)（跌幅9.2%），創(chuàng)有史以來(lái)最大單日絕對(duì)跌幅。隨后股指迅速反彈，道指當(dāng)日收?qǐng)?bào)10520.32點(diǎn)，跌幅3.20%，標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)日?qǐng)?bào)收1128.15點(diǎn)，跌幅3.24%。

　　在14時(shí)40分至15時(shí)短短20分鐘內(nèi)，涉及300多種證券的20000多次交易以偏離其14時(shí)40分時(shí)價(jià)值60%以上的幅度被執(zhí)行。在當(dāng)天的恐慌性交易中，一些股票成交價(jià)格嚴(yán)重偏離常態(tài)，成交價(jià)甚至低至1美分或更少，或者高達(dá)10萬(wàn)美元。

　　近年來(lái)，程序化交易在全球發(fā)展迅速。滬上一位私募研究員表示，程序化交易一方面能夠提高市場(chǎng)運(yùn)行效率、平滑不同交易所關(guān)聯(lián)產(chǎn)品的價(jià)格，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性；另一方面，在極端市場(chǎng)中也會(huì)存在增加市場(chǎng)波動(dòng)性、人為制造價(jià)格趨勢(shì)誤導(dǎo)投資者的可能。同時(shí)，程序化交易也存在著一定的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)程序本身設(shè)計(jì)不合理時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致意外情況的產(chǎn)生。雖如此，程序化交易在A股暴跌之前并未被監(jiān)管者重視，相關(guān)監(jiān)管也留有空白。

　　不再是“野孩子”

　　今年8月初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，近期股市異常波動(dòng)期間，一些具有程序化交易特征的賬戶參與其中，頻繁報(bào)撤單，少數(shù)賬戶委托撤單比超過(guò)80%，干擾正常價(jià)格信號(hào)。在市場(chǎng)初步企穩(wěn)但情緒較敏感的情況下，一些賬戶的異常交易行為與程序化交易風(fēng)險(xiǎn)相疊加，嚴(yán)重影響市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，并非說(shuō)程序化交易就是股市非理性暴跌的始作俑者，但并不排除其通過(guò)制造差價(jià)獲利并造成市場(chǎng)動(dòng)蕩的嫌疑。亦有擔(dān)憂表示，限制程序化交易抑制市場(chǎng)追漲殺跌空間的同時(shí)，也減少了市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　對(duì)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍在10月9日表示，在市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)較為充足、換手率較高的情況下，通過(guò)程序化交易進(jìn)一步提高流動(dòng)性不是當(dāng)前面臨的主要問(wèn)題。特別的是，張曉軍指出，當(dāng)前投資者以中小散戶為主，而程序化交易主要為機(jī)構(gòu)或大戶所采用，過(guò)度發(fā)展程序化交易不利于公平交易。市場(chǎng)投機(jī)炒作等問(wèn)題仍較明顯，通過(guò)程序化交易完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制還有很長(zhǎng)的路要走。

　　在爭(zhēng)論聲中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于10月9日發(fā)布《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》。東證期貨分析師孫楓表示，程序化交易管理辦法和實(shí)施細(xì)則（征求意見(jiàn)稿）的出臺(tái)是對(duì)前期政策進(jìn)一步細(xì)化和升華。此次發(fā)布的征求意見(jiàn)稿更多的是統(tǒng)一部署、聯(lián)合行動(dòng)的意味，重點(diǎn)在程序化交易信息申報(bào)、指令審核、異常交易定義等方面進(jìn)行明確規(guī)定，實(shí)質(zhì)上是令程序化交易的管理政策更加明朗化。

　　接受中證報(bào)記者采訪的多位分析師表示，上述征求意見(jiàn)稿對(duì)程序化交易的監(jiān)管明顯趨嚴(yán)。具體來(lái)看包括，加強(qiáng)申報(bào)及報(bào)備管理，打擊“灰色”市場(chǎng)參與者；加強(qiáng)交易接入管理，限制境外內(nèi)外盤(pán)套利高頻交易，防范境外勢(shì)力“搗亂”；對(duì)異常交易行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范，監(jiān)管與自查皆有據(jù)可依；實(shí)施差異化收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)人民幣普通股票、基金等交易征收程序化交易申報(bào)費(fèi)，對(duì)期貨程序化交易征收超額收費(fèi)費(fèi)率，達(dá)到控制程序化交易的目的。

　　2015年6月中旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)商品期貨與金融期貨的正相關(guān)性明顯增強(qiáng)，金融期貨市場(chǎng)的動(dòng)蕩全面蔓延到了商品期貨市場(chǎng)，而商品期貨市場(chǎng)的價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著緊密的聯(lián)系，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　孫楓表示，此次監(jiān)管政策的意圖非常明顯，即抑制過(guò)度交易，防范風(fēng)險(xiǎn)傳染，嚴(yán)控高頻交易在市場(chǎng)上“興風(fēng)作浪”。政策的出臺(tái)旨在嚴(yán)防具有操縱、欺騙、誘導(dǎo)、愚弄等性質(zhì)的高頻交易，難免會(huì)對(duì)高頻內(nèi)外盤(pán)套利、跨期套利、跨品種套利產(chǎn)生負(fù)面影響。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，高頻交易將被嚴(yán)格限制和規(guī)范。

　　并未“一棍子打死”

　　從監(jiān)管者表態(tài)可以看出，對(duì)于程序化交易，并非要“一刀切”或者“一棍子打死”，只是在承認(rèn)其對(duì)市場(chǎng)有益處的同時(shí)，要規(guī)范其發(fā)展。

　　好買(mǎi)基金發(fā)布的研究報(bào)告認(rèn)為，結(jié)合此次上交所和深交所的實(shí)施細(xì)則來(lái)看，對(duì)于程序化交易的監(jiān)管主要影響一些較高頻的交易，此外，也會(huì)對(duì)已有的部分算法交易系統(tǒng)產(chǎn)生影響。

　　一位不愿具名的私募機(jī)構(gòu)人士表示，高頻交易者發(fā)出數(shù)量龐大的買(mǎi)賣(mài)訂單信息，絕大多數(shù)卻從未被執(zhí)行，這樣會(huì)誤導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者，扭曲他們關(guān)于市場(chǎng)對(duì)某特定交易的真實(shí)需求的認(rèn)知。同時(shí)，這種欺騙性的策略會(huì)幫助高頻交易者刺探到反應(yīng)速度較慢的大機(jī)構(gòu)投資者的交易企圖，并通過(guò)“超前交易”獲利。如果大機(jī)構(gòu)投資者過(guò)去的算法過(guò)程被高頻交易者刺探到，很容易被高頻交易者們用來(lái)調(diào)整價(jià)格，使價(jià)格調(diào)整到對(duì)高頻交易者有利的位置。

　　由于恐慌情緒蔓延，近期全球金融市場(chǎng)再度大幅動(dòng)蕩，美股暴跌，原油暴跌，黃金暴漲等，但這對(duì)于程序化交易特別是高頻交易來(lái)說(shuō)，簡(jiǎn)直是“歷史性的機(jī)會(huì)”。高頻交易巨頭Virtu Financial首席執(zhí)行官Douglas Cifu公開(kāi)表示：“我們公司簡(jiǎn)直就是為這種市場(chǎng)而生的?！痹谌蚴袌?chǎng)大幅動(dòng)蕩之際，Virtu Financial的利潤(rùn)有望創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。

　　據(jù)了解，此次《管理辦法》出臺(tái)之后，相應(yīng)的交易系統(tǒng)開(kāi)發(fā)商也有了明確的準(zhǔn)則對(duì)其交易系統(tǒng)進(jìn)行調(diào)整，以滿足監(jiān)管的要求。

　　上述報(bào)告認(rèn)為，《管理辦法》的出臺(tái)會(huì)對(duì)程序化交易產(chǎn)生一些積極的影響。在明確界限之后，投資機(jī)構(gòu)也敢于在規(guī)定之內(nèi)進(jìn)行程序化交易，這將促進(jìn)程序化交易的有序發(fā)展。

　　從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1987年美國(guó)的股災(zāi)也被認(rèn)為是由程序化交易引起的，但美國(guó)并未禁止程序化交易，在引入“熔斷機(jī)制”來(lái)消除程序化交易負(fù)面影響的同時(shí)繼續(xù)發(fā)展程序化交易，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中，監(jiān)管層對(duì)于程序化交易的限制是出于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，保護(hù)中小投資者的目的，而程序化交易在監(jiān)管允許的范圍內(nèi)也將得到穩(wěn)步發(fā)展。

　　2015年9月7日晚間，上交所、深交所和中金所就熔斷機(jī)制征求意見(jiàn)，擬在保留現(xiàn)有個(gè)股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制；擬設(shè)置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閾值，漲跌都熔斷；擬以滬深300指數(shù)作為指數(shù)熔斷的基準(zhǔn)指數(shù)；擬分檔確定指數(shù)熔斷時(shí)間，觸發(fā)5%熔斷閾值時(shí)暫停交易30分鐘，觸發(fā)7%熔斷閾值的，暫停交易至收市。征求意見(jiàn)稿截止日期為9月21日。這標(biāo)志著我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的“雙重熔斷”機(jī)制有望確立。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，政策制定者有意加強(qiáng)對(duì)程序化交易的監(jiān)管，對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義，首先有益于填補(bǔ)程序化交易監(jiān)管空白，其次有利于維護(hù)市場(chǎng)公平，最重要的是，將有效防止程序化交易可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)整體健康發(fā)展。