□本報(bào)記者 王姣

　　7月份以來(lái)，交易所資金利率中樞持續(xù)緩慢抬升，9月下旬開始其隔夜利率重新高于銀行間隔夜利率，近幾個(gè)交易日波動(dòng)加劇，回購(gòu)利率的大起大落，挑戰(zhàn)著高度依賴杠桿套息交易者的神經(jīng)。

　　分析人士認(rèn)為，交易所與銀行間資金利率的利差本身有合理修正需求，而節(jié)后資金集中到期外，股市反彈吸引資金回流、風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)暖等因素進(jìn)一步增添了近期交易所回購(gòu)利率波動(dòng)，投資者需警惕交易所公司債去杠桿風(fēng)險(xiǎn)。然總體而言，交易所資金還需同時(shí)看“央媽”和股市的臉色，在整體資金面穩(wěn)中偏松的背景下，貨幣市場(chǎng)利率將較長(zhǎng)時(shí)間維持低位，交易所回購(gòu)利率也難持續(xù)攀升，流動(dòng)性沖擊較為有限，最近幾日交易所回購(gòu)利率有所回落也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

　　交易所回購(gòu)利率大幅飆升

　　國(guó)慶節(jié)前后，交易所質(zhì)押式國(guó)債回購(gòu)利率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，其中GC001加權(quán)從9月28日的2.8742%快速躥升至9月29日的7.7111%，9月30日稍有回落，10月8日又重拾漲勢(shì)至4.7978%；GC007加權(quán)則從9月30日的0.5123%升至10月9日的2.9840%。

　　利率盤中波動(dòng)更為明顯，9月29日，交易所隔夜利率最高漲至13%；10月8日，隔夜利率尾盤再度躥至11%。交易所回購(gòu)利率連續(xù)兩天出現(xiàn)飆升，令交易所債券投資者繃緊了神經(jīng)。畢竟眼下很多債券的收益率已經(jīng)處于歷史低位，而市場(chǎng)又高度依賴杠桿套息的賺錢模式。

　　交易所資金面為什么會(huì)突然緊張？一定的季節(jié)性和時(shí)點(diǎn)因素被視為重要原因。業(yè)內(nèi)人士表示，9月底恰逢季末，銀行業(yè)監(jiān)管考核對(duì)流動(dòng)性有季節(jié)性的影響，且節(jié)后各期限資金集中到期增加了資金滾動(dòng)的需求。

　　不過(guò)，分析人士認(rèn)為，資金集中到期并非此次交易所資金面波動(dòng)的全部原因。事實(shí)上，回顧交易所資金利率的走勢(shì)，GC001自7月份以來(lái)就出現(xiàn)中樞緩慢抬升的現(xiàn)象，如7月13日GC001加權(quán)僅為0.8745%，至8月13日已升至1.5551%，8月末一度超過(guò)2.1%，同期銀行間隔夜利率中樞也在抬升，而9月下旬開始，交易所隔夜利率攀升速度明顯加快，迅速趕超了銀行間隔夜利率。

　　在此過(guò)程中，股災(zāi)之后沉淀的股票交易資金，或伴隨著股市好轉(zhuǎn)而回流至股市，被視為此輪交易所資金收緊的主要原因。據(jù)光大證券分析，從9月下旬開始，交易所資金利率開始出現(xiàn)小幅回升，與銀行間利率之間的負(fù)向差值較之7、8月份縮窄，可能是出現(xiàn)了之前股市資金回流的逆過(guò)程。

　　10月以來(lái)，股市熱情有所恢復(fù)，截至10月14日收盤，上證綜指已累計(jì)上漲逾240點(diǎn)，漲幅達(dá)6.87%。業(yè)內(nèi)人士指出，在此背景下，資金供給方選擇放棄逆回購(gòu)，轉(zhuǎn)為持幣等待，進(jìn)一步加劇了交易所回購(gòu)資金的緊張程度，而尾盤時(shí)隨著購(gòu)買股票機(jī)會(huì)的減少，選擇融出資金的投資者增多也解釋了交易所回購(gòu)利率尾盤快速回落的現(xiàn)象。

　　“考慮到兩個(gè)市場(chǎng)資金的聯(lián)動(dòng)性，銀行間流動(dòng)性先收緊可能是引導(dǎo)交易所變緊的更重要原因?！?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh601377/" target="_blank" title="興業(yè)證券 601377">興業(yè)證券認(rèn)為，從需求層面上，債市走牛以及債券供給增加，導(dǎo)致債券杠桿增加，進(jìn)而推動(dòng)資金需求上升，使得資金變緊的解釋應(yīng)該是符合邏輯的。但銀行間利率上升更多來(lái)自匯率貶值導(dǎo)致的供給收縮。

　　貨幣寬松未變 資金面整體無(wú)憂

　　分析人士認(rèn)為，盡管交易所回購(gòu)利率有一定的底部抬升趨勢(shì)，但節(jié)后出現(xiàn)的異常波動(dòng)只是短期表現(xiàn)，而眼下股市趨勢(shì)性回暖和IPO重啟都尚難出現(xiàn)，且銀行間市場(chǎng)仍然在貨幣市場(chǎng)定價(jià)中占據(jù)主導(dǎo)地位，在貨幣市場(chǎng)利率將較長(zhǎng)時(shí)間維持低位的背景下，交易所回購(gòu)利率也難持續(xù)攀升。

　　從整體資金面來(lái)看，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面仍弱、通縮風(fēng)險(xiǎn)猶在、匯率企穩(wěn)均利于貨幣寬松，整體流動(dòng)性無(wú)憂。光大證券就指出，在經(jīng)濟(jì)低迷、通脹回落的情況下，央行偏寬松貨幣政策穩(wěn)定流動(dòng)性預(yù)期的操作下，資金利率的系統(tǒng)性抬升趨勢(shì)尚未見到。

　　該券商同時(shí)指出，未來(lái)交易所資金價(jià)格會(huì)否趨勢(shì)性回升取決于股市能否趨勢(shì)性回暖?！霸诙唐趦?nèi)我們認(rèn)為這種可能性較低，因此交易所資金利率繼續(xù)回升的概率較小?？傮w來(lái)看，交易所市場(chǎng)資金利率仍處在歷史較低水平，流動(dòng)性沖擊較為有限?！?/p>

　　不過(guò)中投證券認(rèn)為，如果股票市場(chǎng)階段性回暖，或者IPO重啟，不排除交易所回購(gòu)市場(chǎng)資金供求進(jìn)入供不應(yīng)求的階段。交易所貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)性將會(huì)較7月份以來(lái)有明顯增加，交易所的回購(gòu)利率將重新尋找新的平衡點(diǎn)。

　　警惕公司債去杠桿風(fēng)險(xiǎn)

　　毋庸置疑，近期權(quán)益市場(chǎng)回穩(wěn)加劇了交易所資金價(jià)格的波動(dòng)。不少市場(chǎng)人士開始擔(dān)心，股市回暖，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，導(dǎo)致交易所回購(gòu)利率上行，會(huì)否對(duì)交易所公司債造成沖擊？

　　“交易所公司債當(dāng)前利率很低，3年AA+品種僅比同期限國(guó)開債高20bp，源于公司債可質(zhì)押加杠桿。但交易所回購(gòu)利率波動(dòng)高于銀行間，資金面受股市回暖影響更大，且公司債信用利差過(guò)低，建議關(guān)注交易所回購(gòu)利率，警惕公司債回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)?！?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh600837/" target="_blank" title="海通證券 600837">海通證券在最新研報(bào)中表示。

　　銀河證券同時(shí)表示，目前公司債發(fā)行井噴，發(fā)行利率也屢創(chuàng)新低，甚至出現(xiàn)公司債與國(guó)開債利率倒掛的情景，主要是由于股市資金回流債市，加上央行護(hù)航資金面維持流動(dòng)性寬裕，機(jī)構(gòu)通過(guò)將公司債抵押放大杠桿操作使公司債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅壓縮，使得公司債過(guò)度上漲。

　　申萬(wàn)宏源證券進(jìn)一步指出，目前交易所公司債收益率與交易所隔夜資金利率的利差已經(jīng)明顯低于7月以來(lái)的25%分位，而這25%中還未排除每周四資金時(shí)點(diǎn)性的走高，這使得交易所公司債收益率的上行壓力在整體供給量沒(méi)有明顯減少的情況下顯得尤為現(xiàn)實(shí)。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在股市連續(xù)調(diào)整一個(gè)季度之后，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的風(fēng)險(xiǎn)正在逐步超過(guò)進(jìn)一步下行的可能性。而交易所資金易受股市影響波動(dòng)，目前不確定性增加，投資者需警惕交易所公司債去杠桿風(fēng)險(xiǎn)，也需重點(diǎn)防范因個(gè)券違約而導(dǎo)致的信用尾部風(fēng)險(xiǎn)。

　　“目前高收益利差已經(jīng)壓縮至歷史低位水平，由資金寬松推動(dòng)的高收益行情可能將告一段落，未來(lái)收益率和利差變化仍然取決于基本面，從業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看基本面普遍不佳，未來(lái)應(yīng)更加關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升?！迸d業(yè)證券表示。

　　不過(guò)國(guó)泰君安證券相對(duì)樂(lè)觀，其分析師認(rèn)為，交易所資金面寬松和融資便利也支撐了公司債估值，而這可能是長(zhǎng)期趨勢(shì)。從保增長(zhǎng)和降低實(shí)體融資成本考慮，資金利率會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)維持低位，信用債去杠桿踩踏暫不會(huì)出現(xiàn)。當(dāng)然，信用尾部風(fēng)險(xiǎn)不斷增大的背景下，信用利差走勢(shì)內(nèi)部分化是大概率事件。信用債投資仍然是“防踩雷”和“缺資產(chǎn)”兩條主線，估值相對(duì)安全。

　　交易所與銀行間隔夜回購(gòu)利率對(duì)比