□安信證券固定收益部 程昊

　　7月股市大跌以來，伴隨著資金回流債市以及可投資產(chǎn)的稀缺，信用債收益率持續(xù)下行。其中公司債下行幅度更為明顯，至8月中旬，用估值收益率曲線衡量的交易所可質(zhì)押公司債與銀行間不可質(zhì)押債券的收益率出現(xiàn)顯著背離。9月份，隨著公司債收益率曲線的抬升，兩者的裂口有30-40bp的縮窄。從二級市場成交看，公司債的估值泡沫已有很大程度的緩解，未來若銀行間與交易所市場更加聯(lián)動，利差或仍有小幅收窄的空間。

　　相同資質(zhì)、不同市場的債券，由于融資便利程度不同會導(dǎo)致收益率有差異，這種差異處于一定區(qū)間內(nèi)是合理的。而8月中旬，用3-5年AA+至AAA曲線衡量的銀行間城投類債券和交易所公司債估值差異有100bp以上，這顯然是偏高的。過去一個月，兩者裂口已收窄30-40bp，目前均值在70bp?，F(xiàn)在的利差水平是否合理，可以從兩方面衡量。

　　首先，考察融資便利的程度。2012年以來，城投類債券和公司債的利差圍繞-20至+40bp區(qū)間震蕩，均值在35bp附近，而去年中登黑天鵝事件使得AA+及以下評級城投企業(yè)債喪失質(zhì)押屬性之后，城投債收益率相對公司債顯著走高，利差超過100bp。為了排除城投企業(yè)本身的資質(zhì)變化的影響，觀察產(chǎn)業(yè)債也可以發(fā)現(xiàn)同樣的走勢。如果說去年底的變化是一次性的事件沖擊的話，那么隨著上半年城投債重新獲得青睞，利差中樞的抬升程度應(yīng)該能大致反映融資便利的溢價了。今年上半年，AA+評級城投債券與公司債利差均值在80p附近，比歷史中樞高45bp。業(yè)內(nèi)目前普遍開展的債券借貸業(yè)務(wù)成本一般在40bp，結(jié)合以上兩點(diǎn)，可以粗略估計(jì)融資便利程度的溢價應(yīng)該在40bp附近。用歷史均值加上可質(zhì)押屬性的溢價，均衡的利差應(yīng)該在75bp附近。目前估值曲線顯示的利差在70bp，而二級市場成交的利差在40-60bp，例如上周發(fā)行的交易所15廣越01，收益率3.75%，同類型銀行間債券在4.1%附近。簡單做個平均的話，目前真實(shí)的利差應(yīng)該是持平或者低于均衡利差的，銀行間與交易所債券利差的修復(fù)過程至少走了一大半了。

　　其次，交易所沉淀資金派生出了另一套利率體系。三季度以來，場內(nèi)貨幣基金份額增加2000多億份，交易所回購規(guī)模大幅增加，利率維持低位都顯示了交易所資金無處可去的處境。在交易所資金一波買、買、買之后，8月中旬利差大幅走闊、逼近歷史高點(diǎn)，但這種非穩(wěn)態(tài)并未持續(xù)很久，在套利機(jī)制存在的背景下，銀行間與交易所回購利率利差收窄，兩市場債券利差也在修復(fù)。需要注意的是，交易所公司債的估值曲線是從2012年開始的，而從2012年至2014年，我國股市更多是維持震蕩的局面，并未出現(xiàn)過大量資金滯留在交易所的情況，所以歷史利差數(shù)據(jù)也不一定能簡單用來推測未來的利差走勢。

　　從根本上說，銀行間與交易所利差主要來自信用資質(zhì)以及融資便利性的差異。信用資質(zhì)方面，隨著交易所審批條件的放寬，交易所發(fā)行主體信用資質(zhì)在下沉，加上地方政府債務(wù)問題的逐步化解，銀行間城投債券信用基本面也在好轉(zhuǎn)，但短期內(nèi)不好判斷資質(zhì)差異變動在利差變動中所起的作用；融資方面，交易所債收益率雖然略低，但是便于放杠桿，考慮到融資便利程度，綜合收益并不一定比銀行間差。

　　歷史上，銀行間與交易所市場的利率差異一直存在，之前由于交易所體量過小，這種差異并不影響市場有效定價以及貨幣政策的傳導(dǎo)。但伴隨著交易所的擴(kuò)容，以及回購體量的持續(xù)增加，兩套利率體系所產(chǎn)生的問題逐漸進(jìn)入大家視野。不論是從套利還是貨幣政策傳導(dǎo)有效性的內(nèi)在要求上，都需要兩個市場利率處在相對均衡的位置。目前銀行間和交易所利差較8月中旬明顯回落，公司債的估值泡沫已有很大程度的緩解，未來若銀行間與交易所市場更加聯(lián)動，利差或仍有小幅收窄的空間。(本文僅代表作者個人觀點(diǎn))