□姚余棟 楊娉

　　目前，我國(guó)正處于貨幣政策框架從以數(shù)量型調(diào)控為主向以?xún)r(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道逐漸從信貸渠道向利率渠道轉(zhuǎn)變。在以?xún)r(jià)格型調(diào)控為主的貨幣政策框架下，貨幣政策主要通過(guò)調(diào)節(jié)利率影響總需求，這就對(duì)利率體系的定價(jià)效率提出了更高的要求，而建立有效的基準(zhǔn)利率體系、打造利率走廊以及確?；鶞?zhǔn)利率體系的唯一都有賴(lài)于銀行間市場(chǎng)主體地位的確立。

　　建立有效的基準(zhǔn)利率體系需要具有良好市場(chǎng)深度的銀行間市場(chǎng)。

　　建立有效的基準(zhǔn)利率體系是提高利率體系定價(jià)效率、實(shí)現(xiàn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的必要條件之一。作為整個(gè)利率體系的核心，基準(zhǔn)利率體系的有效運(yùn)行既是實(shí)現(xiàn)直接對(duì)利率進(jìn)行管制性調(diào)控逐步讓位于間接調(diào)控的前提條件，也是反映貨幣政策意圖和提高貨幣政策傳導(dǎo)效率的重要途徑。一般情況下，基準(zhǔn)利率體系由眾多批發(fā)性資金的利率構(gòu)成，這就天然地決定了以債券市場(chǎng)為渠道的宏觀調(diào)控應(yīng)當(dāng)在面向機(jī)構(gòu)投資者的銀行間市場(chǎng)進(jìn)行。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，中央銀行采用市場(chǎng)化手段進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，其交易對(duì)手往往是大型機(jī)構(gòu)投資者。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者的單筆交易規(guī)模較大，對(duì)債券市場(chǎng)的深度要求較高，只有債券市場(chǎng)有足夠的深度，批發(fā)性交易才不至于導(dǎo)致被交易債券的價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)。與此同時(shí)，出于規(guī)避逆向選擇或市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等方面的考慮，機(jī)構(gòu)投資者通常不希望其訂單信息在市場(chǎng)中公開(kāi)；而且，在以指令驅(qū)動(dòng)為主的交易所市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者的限價(jià)指令往往面臨其他小額訂單的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，很難及時(shí)在意愿價(jià)格水平達(dá)成交易。因此，我國(guó)債券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)以銀行間市場(chǎng)為主，這是由機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)在需求決定的，也是我國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的必然要求。

　　打造利率走廊需要中央銀行和存款機(jī)構(gòu)共同參與的銀行間市場(chǎng)。

　　在以間接調(diào)控為特征的貨幣政策框架下，利率走廊機(jī)制是中央銀行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖的重要保證。與公開(kāi)市場(chǎng)操作機(jī)制不同，利率走廊機(jī)制的適用范圍更廣，既適用于利率高度市場(chǎng)化的國(guó)家，也適用于利率市場(chǎng)化程度不太高的國(guó)家。近年來(lái)，利率走廊機(jī)制不僅在除美國(guó)以外的大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)（例如英國(guó)、歐元區(qū)、新西蘭、瑞士、澳大利亞等）取得了成功，在印度等新興市場(chǎng)國(guó)家也得到了越來(lái)越多的應(yīng)用。2008年金融危機(jī)后，以公開(kāi)市場(chǎng)操作見(jiàn)長(zhǎng)的美聯(lián)儲(chǔ)也提高了對(duì)利率走廊機(jī)制的重視程度，不僅通過(guò)重新對(duì)準(zhǔn)備金存款付息在一定程度上建立了利率走廊，還面向不能享受準(zhǔn)備金利息的金融機(jī)構(gòu)推出固定利率全額供應(yīng)隔夜逆回購(gòu)協(xié)議工具，成功地避免了銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)在此利率之下進(jìn)行資金借貸，從而大大提高了其對(duì)短期利率的調(diào)節(jié)能力。截至目前，我國(guó)的利率管制已經(jīng)大部分放開(kāi)，借助利率走廊機(jī)制調(diào)控利率也已經(jīng)成為各方的共識(shí)。

　　在存款準(zhǔn)備金制度下，存款機(jī)構(gòu)有調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金余缺的需求，利率走廊的本質(zhì)就是存款銀行與中央銀行資金往來(lái)的成本。其中，利率走廊上限是中央銀行作為最后貸款人為存款機(jī)構(gòu)提供支持性貸款的利率，利率走廊的下限是中央銀行作為“銀行的銀行”從存款機(jī)構(gòu)吸收存款的利率。因此，利率走廊的建立需要一個(gè)有中央銀行參與、供存款機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金交易的市場(chǎng)。

　　從我國(guó)的實(shí)際情況看，銀行間市場(chǎng)自成立以來(lái)始終是存款機(jī)構(gòu)調(diào)劑資金余缺的主要場(chǎng)所。一方面，中央銀行通過(guò)在銀行間市場(chǎng)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，調(diào)節(jié)存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。1998年，人民銀行建立了公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商制度，選擇了一批能夠承擔(dān)大額債券交易的商業(yè)銀行作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的交易對(duì)象。此后，公開(kāi)市場(chǎng)操作逐漸成為人民銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣、開(kāi)展貨幣政策日常操作的主要工具之一。另一方面，全國(guó)大部分存款機(jī)構(gòu)都是銀行間市場(chǎng)成員。截至2015年7月6日，進(jìn)入銀行間市場(chǎng)參與交易的存款機(jī)構(gòu)超過(guò)1200家。相比之下，交易所市場(chǎng)沒(méi)有中央銀行參與，其投資者主要是個(gè)人或企業(yè)，而非存款機(jī)構(gòu)，不具備形成利率走廊的基礎(chǔ)，因此利率走廊的建立只能依靠銀行間市場(chǎng)。

　　確保基準(zhǔn)利率體系的唯一性離不開(kāi)銀行間市場(chǎng)主體地位的確立。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，銀行間市場(chǎng)利率并不等同于交易所市場(chǎng)利率。一方面，銀行間市場(chǎng)利率與交易所市場(chǎng)利率之間的利差長(zhǎng)期存在。另一方面，由于銀行間市場(chǎng)的交易規(guī)模遠(yuǎn)大于交易所市場(chǎng)，而且公開(kāi)市場(chǎng)操作并不在交易所市場(chǎng)進(jìn)行，銀行間市場(chǎng)利率的波動(dòng)幅度明顯小于交易所市場(chǎng)利率。以債券回購(gòu)業(yè)務(wù)為例，2013年以來(lái)，銀行間市場(chǎng)隔夜回購(gòu)最高利率僅在2013年6月貨幣市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)期間9次超過(guò)10%，但交易所市場(chǎng)的隔夜回購(gòu)最高利率曾5次突破30%，極端情況甚至達(dá)到57%。

　　如果有朝一日，存款機(jī)構(gòu)得以進(jìn)入交易所市場(chǎng)，并成為該市場(chǎng)的主要投資者，就會(huì)在相互分割的銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)上同時(shí)生成兩套基準(zhǔn)利率——中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作形成的銀行間市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和存款機(jī)構(gòu)在交易所開(kāi)展場(chǎng)內(nèi)交易形成的超額備付金利率，即出現(xiàn)雙重基準(zhǔn)利率體系、兩顆心臟。顯然，一個(gè)健康的利率體系根本容不下兩顆心臟。如果這種兩套基準(zhǔn)利率并存且差異較大的狀況長(zhǎng)期存在，將不可避免地破壞市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，導(dǎo)致整個(gè)利率體系定價(jià)混亂，在國(guó)際上也沒(méi)有類(lèi)似的先例。此外，兩套基準(zhǔn)利率之間的相互傳導(dǎo)還會(huì)加劇利率體系的復(fù)雜性，進(jìn)而增加貨幣政策決策難度，影響貨幣政策調(diào)控效果。因此，維持以銀行間市場(chǎng)為主的債券市場(chǎng)格局，確保基準(zhǔn)利率體系的唯一性，是利率體系能夠有效定價(jià)的前提。

　　綜上所述，在貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的背景下，債券市場(chǎng)是貨幣政策操作和傳導(dǎo)的重要場(chǎng)所，堅(jiān)持以銀行間市場(chǎng)為主發(fā)展債券市場(chǎng)，對(duì)夯實(shí)貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)，為增強(qiáng)貨幣政策有效性、提高貨幣政策傳導(dǎo)效率提供良好的市場(chǎng)環(huán)境意義重大。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)。）