央行行長(zhǎng)周小川3月12日在十二屆全國(guó)人大三次會(huì)議記者會(huì)上，給出了利率市場(chǎng)化時(shí)間表：今年放開存款利率上限是大概率事件。而在去年兩會(huì)期間，周小川曾表示利率市場(chǎng)化在1〜2年內(nèi)有望完成。

　　中國(guó)利率市場(chǎng)化改革總體遵循“先放開貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場(chǎng)化”的思路。為此，同業(yè)拆借和債券市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化便成為我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的先手。

　　出于防范價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、金融安全等考慮，我國(guó)對(duì)存款利率管制的放松十分謹(jǐn)慎?！跋韧鈳?，后本幣”“先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額”這一思路在存款利率市場(chǎng)化的推進(jìn)過程中表現(xiàn)得尤為明顯。雖然目前我國(guó)利率市場(chǎng)化改革還剩下存款利率上限未放開，但近些年銀行理財(cái)?shù)雀?dòng)利率產(chǎn)品的迅猛發(fā)展，已經(jīng)大幅繞過了存款利率上限的管制，事實(shí)上推進(jìn)了存款利率的市場(chǎng)化。

　　總體看來，我國(guó)正在朝著利率市場(chǎng)化的大方向繼續(xù)前行。首先，以商業(yè)銀行為代表的部分市場(chǎng)參與主體的市場(chǎng)化程度有所增強(qiáng)。其次，金融市場(chǎng)參與者的范圍不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)廣度得以延伸。再次，金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，直接融資市場(chǎng)深度明顯加強(qiáng)。最后，金融創(chuàng)新層出不窮，理財(cái)?shù)葎?chuàng)新業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，更令利率市場(chǎng)化觀念被廣大民眾所認(rèn)可。

　　利率市場(chǎng)化改革的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

　　由于各國(guó)國(guó)情以及政府經(jīng)濟(jì)改革理念的不同，不同國(guó)家推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的具體措施不盡相同，其中的一些差異便成為左右改革成功的勝負(fù)手?；诩扔谐晒褪〉陌咐幸韵聨c(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：

　　第一，漸進(jìn)式利率市場(chǎng)化改革的成功率更高。目前各國(guó)的利率市場(chǎng)化改革實(shí)踐大體可分為以拉美為代表的激進(jìn)式，和以美日等發(fā)達(dá)國(guó)家為代表的漸進(jìn)式兩類。其中，激進(jìn)式改革是指一國(guó)在短期內(nèi)(一般在3年以內(nèi))全面放松利率管制，而漸進(jìn)式改革強(qiáng)調(diào)改革應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)，逐漸放松現(xiàn)有體制中的利率管制政策，其改革歷時(shí)一般較長(zhǎng)。通過對(duì)比兩種改革路徑的成功率可以發(fā)現(xiàn)，漸進(jìn)改革完全占據(jù)上風(fēng)，激進(jìn)改革則大多伴隨著利率市場(chǎng)化改革的倒退，甚至引發(fā)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。

　　第二，利率市場(chǎng)化改革的成效與改革時(shí)點(diǎn)有緊密聯(lián)系。不同國(guó)家進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革所面對(duì)的現(xiàn)實(shí)約束存在明顯差異。例如，美國(guó)在開始利率市場(chǎng)化改革時(shí)，已經(jīng)擁有良好的財(cái)政紀(jì)律、成熟的金融市場(chǎng)以及相對(duì)健全的金融監(jiān)管體系等內(nèi)在條件，同時(shí)它所面對(duì)的整體宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也較為穩(wěn)定。而南美3國(guó)(智利、阿根廷、烏拉圭)卻截然不同：國(guó)內(nèi)財(cái)政實(shí)力有限、金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、金融監(jiān)管體系缺失、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大等。

　　第三，利率市場(chǎng)化改革的成功推進(jìn)，需要存款保險(xiǎn)制度、金融監(jiān)管等配套政策的支持。以美國(guó)為例，在美聯(lián)儲(chǔ)不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的過程中，美國(guó)銀行業(yè)因存貸利差縮小而面臨巨大的盈利下滑壓力，美國(guó)國(guó)會(huì)因此解除了銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的禁止性限制，有效地緩沖了改革對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的短期系統(tǒng)性沖擊。與此同時(shí)，利率市場(chǎng)化改革的失敗案例則大多是因?yàn)榕涮渍呤М?dāng)所致。在眾多配套政策中，建立存款保險(xiǎn)制度、加強(qiáng)金融監(jiān)管是保證利率市場(chǎng)化順利推進(jìn)的必要條件。

　　利率市場(chǎng)化之后的

　　利率運(yùn)行規(guī)律

　　二戰(zhàn)以后，很多國(guó)家由于在戰(zhàn)爭(zhēng)期間遭到重創(chuàng)，百?gòu)U待興，迫切要求本國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠得到較快的恢復(fù)和發(fā)展，東南亞和拉美等剛?cè)〉妹褡濯?dú)立的國(guó)家更有強(qiáng)烈的實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)趕超的愿望。在當(dāng)時(shí)流行的經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念中，不論是凱恩斯的國(guó)家干預(yù)主義思潮，還是以蘇聯(lián)為代表的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，均強(qiáng)調(diào)了政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性，政府一度被認(rèn)為比市場(chǎng)具有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)。這就為包括利率管制在內(nèi)的管制政策出臺(tái)提供了思想基礎(chǔ)。不僅如此，利率管制還是降低銀行道德風(fēng)險(xiǎn)這一微觀經(jīng)濟(jì)理論推演出的政策主張。以美國(guó)為例，大蕭條后，出于防止銀行之間出現(xiàn)惡意提息以更多攬存等現(xiàn)象，美國(guó)政府發(fā)布了Q條例，宣布加強(qiáng)對(duì)利率的管制。此外，部分發(fā)展中國(guó)家實(shí)行利率管制其實(shí)還與其財(cái)稅體制不健全有關(guān)。

　　然而，隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及全球化進(jìn)程的日益深化，管制下的利率體系開始逐漸不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。這一矛盾最早于1960年代在以德國(guó)、美國(guó)為代表的一些發(fā)達(dá)國(guó)家爆發(fā)。在這些國(guó)家，利率管制所導(dǎo)致的真實(shí)利率過低，引發(fā)了資本外逃現(xiàn)象的日益加劇，造成銀行經(jīng)營(yíng)效率的不斷惡化，一方面制約了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，另一方面也放大了經(jīng)濟(jì)體所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，這些國(guó)家對(duì)利率管制政策的支持性態(tài)度逐漸發(fā)生了轉(zhuǎn)變，并陸續(xù)開始著手利率市場(chǎng)化改革。到了1970年代中后期，受自身發(fā)展需要推動(dòng)，同時(shí)伴隨著金融深化理論的興起，發(fā)展中國(guó)家推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的步伐明顯加快，一場(chǎng)以利率市場(chǎng)化為核心的金融自由化改革在全球范圍內(nèi)應(yīng)運(yùn)而生。

　　各國(guó)的利率市場(chǎng)化改革呈現(xiàn)出以下3條規(guī)律：

　　第一，存貸款實(shí)際利率在利率市場(chǎng)化改革中將短期上升。在利率管制時(shí)期，政府通常將名義利率維持在一個(gè)較低水平，從而人為壓低了真實(shí)利率。一旦放松行政力量對(duì)名義利率的管控，名義利率將會(huì)在基本面因素的帶動(dòng)下回升至市場(chǎng)均衡水平，從而令市場(chǎng)觀測(cè)到的實(shí)際利率也出現(xiàn)提升。此外，利率市場(chǎng)化改革所伴隨的金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，也會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)存款端的實(shí)際利率起到推升作用。

　　第二，利率市場(chǎng)化一般會(huì)推升長(zhǎng)期國(guó)債收益率。在利率市場(chǎng)化初始階段，政府的長(zhǎng)債利率大多走高，長(zhǎng)債收益率與GDP增速之間的差距更呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大的傾向，而在利率市場(chǎng)化完成前后，長(zhǎng)債收益率與GDP增速的差距卻由之前擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)為顯著收窄。

　　第三，市場(chǎng)化改革未必一定對(duì)應(yīng)著存貸利差的收窄。在美國(guó)和日本等國(guó)，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的存貸款利差通常會(huì)在利率市場(chǎng)化改革完成后小幅收窄，這是由于利率市場(chǎng)化導(dǎo)致了銀行競(jìng)爭(zhēng)程度加劇，在存款市場(chǎng)會(huì)令存款利率上升，而在貸款市場(chǎng)則會(huì)表現(xiàn)為銀行對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率的下降。不過，在中長(zhǎng)期，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和監(jiān)控能力，使銀行能夠接納越來越多的中小企業(yè)，而這些相對(duì)高收益但議價(jià)能力偏低的客戶群體，將重新提高銀行整體的貸款收益率。但是，法國(guó)等國(guó)的利率市場(chǎng)化實(shí)踐就表明，銀行存貸利差并沒有在利率市場(chǎng)化改革完成后明顯縮小，有些國(guó)家的存貸利差甚至還出現(xiàn)了小幅擴(kuò)大的局面。

　　改革所缺失的關(guān)鍵前提條件

　　我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革要取得成功，還缺乏兩大關(guān)鍵前提條件：

　　第一，建立顯性存款保險(xiǎn)制度。與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家不同，我國(guó)現(xiàn)有的存款保險(xiǎn)制度是隱性的，它的最終提供方是政府，最大的缺陷在于無法清晰地劃定存款保險(xiǎn)范圍，從而會(huì)模糊政府信用在金融市場(chǎng)中的邊界，這將使投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知變得模糊，令資產(chǎn)定價(jià)出現(xiàn)偏差。與此同時(shí)，隱性存款保險(xiǎn)制度還不利于資金配置效率的提升，它將增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，弱化其風(fēng)險(xiǎn)控制的動(dòng)力。進(jìn)一步地，顯性存款制度的缺失，令個(gè)體金融風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)交織在一起。

　　第二，規(guī)范金融市場(chǎng)存在的大量非市場(chǎng)化融資主體。地方政府融資平臺(tái)又被稱為城投公司，是由地方政府發(fā)起設(shè)立，主要承擔(dān)市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公用事業(yè)項(xiàng)目投融資的公司。城投公司的興起與快速發(fā)展，緣于地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)的不匹配，它面對(duì)的最大問題是“收益率倒掛”。城投公司較低的利率敏感性會(huì)擾亂國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)秩序，政府兜底的制度將城投公司置于嚴(yán)重的預(yù)算軟約束環(huán)境之中，使城投公司在同民營(yíng)企業(yè)等市場(chǎng)化融資主體競(jìng)爭(zhēng)資金時(shí)一直處于優(yōu)勢(shì)地位。這種局面無疑降低了經(jīng)濟(jì)體的資金配置效率，加劇了微觀層面金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。

　　事實(shí)上，不論是城投公司的大量存在，還是顯性存款保險(xiǎn)制度的缺失，其核心問題都可歸結(jié)為政府和市場(chǎng)之間界限的模糊。

　　改革推進(jìn)策略

　　利率市場(chǎng)化是大勢(shì)所趨，“開弓沒有回頭箭”。但利率市場(chǎng)化要講步驟，在近期可以從以下幾個(gè)方面入手，推動(dòng)利率市場(chǎng)化前進(jìn)：

　　第一，改革財(cái)稅體制，化解地方政府融資平臺(tái)給金融市場(chǎng)帶來的扭曲。地方政府融資平臺(tái)公司所從事的那些具有公益性，而微觀回報(bào)率水平較低的項(xiàng)目，就應(yīng)該由財(cái)政資金來加以支持。而那些有盈利前景的商業(yè)項(xiàng)目，政府應(yīng)該撤除其隱性擔(dān)保，完全交由市場(chǎng)。同時(shí)，財(cái)政支出必須要相應(yīng)地放大，接下平臺(tái)公司留下的融資缺口。

　　第二，加快建立顯性存款保險(xiǎn)體系。我國(guó)目前的隱性存款保險(xiǎn)體制雖然也能防止銀行擠兌的發(fā)生，但它模糊了政府信用在市場(chǎng)中的邊界，很自然地將諸如銀行理財(cái)?shù)缺静粦?yīng)由國(guó)家兜底的金融資產(chǎn)也納入了其覆蓋范圍。這形成了國(guó)家信用對(duì)金融資產(chǎn)的過度覆蓋，扭曲了資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比，從而讓過度的風(fēng)險(xiǎn)集中到了國(guó)家身上。

　　第三，需要對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生持謹(jǐn)慎態(tài)度，謹(jǐn)防因應(yīng)對(duì)不當(dāng)而使個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前支撐“剛性兌付”的政府隱性擔(dān)保承諾并不受法律保護(hù)，帶有較強(qiáng)的模糊性，這就導(dǎo)致個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)糾纏在一起。一旦發(fā)生一起信用事件，那將會(huì)系統(tǒng)性地證偽“剛性兌付”，從而引發(fā)資金對(duì)整體資產(chǎn)的擠兌，甚至導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)。

　　第四，短期貨幣政策應(yīng)采取較為寬松的態(tài)勢(shì)，以對(duì)沖利率市場(chǎng)化改革帶來的利率上升壓力。利率市場(chǎng)化改革往往在其初期會(huì)推高利率水平，從2013年6月至今，我國(guó)利率水平長(zhǎng)時(shí)間處在高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)水平的位置，這讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的問題日益凸顯，加大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的下滑壓力。在這樣的背景下，短期貨幣政策就更應(yīng)該采用較為寬松的態(tài)勢(shì)。

　　(來源：《中國(guó)投資》 作者：北大國(guó)家發(fā)展研究院院長(zhǎng)，徐高、林念、王藝偉對(duì)本文亦有貢獻(xiàn))