□陳 玥

　　種種跡象表明，中國經(jīng)濟或?qū)⒔?jīng)歷一次較長的“去杠桿”周期，而低利率時代是“去杠桿”的必要環(huán)境，央行堅定維護資金面穩(wěn)定的態(tài)度使投資者有充分信心，短期內(nèi)利率中樞繼續(xù)下移仍是大概率事件。

　　8月各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)均低于預期，宏觀經(jīng)濟仍顯露疲態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)增加值同比增速6.1%，同比僅有0.1個百分點的回升；固定資產(chǎn)投資增速再次出現(xiàn)下降，房地產(chǎn)投資單月同比降至-1.2%，基建單月同比小幅反彈至19.7%，制造業(yè)單月同比7%；社會消費品零售增長0.3個百分點到10.8%，主要是CPI回升帶來的貢獻，扣除物價后實際增速為10.4%；8月新增貸款僅8096億。

　　經(jīng)濟底部膠著的原因，一是社會需求低迷。以房地產(chǎn)投資為例，商品房庫存高啟，從銷售到投資傳導不再有效，隨著房地產(chǎn)投資增速下行，更多的中下游工業(yè)行業(yè)受到拖累，工業(yè)經(jīng)濟繼續(xù)承壓；二是利率傳導時滯。雖然央行從去年以來打開利率下行通道，但融資成本的降低還未切實傳導到實體經(jīng)濟中去，企業(yè)仍在承受相對較高的融資成本，盈利能力與融資成本甚至倒掛；三是經(jīng)濟目前尚缺乏新的增長點。近幾年的大類資產(chǎn)投資熱點房地產(chǎn)、政府投融資平臺、股市等都先后從“過熱”步入“低迷”，投資主體從私人部門到政府，從境內(nèi)到境外都沒有很強的加杠桿意愿。如果中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不盡快完成，需求將無法得以釋放，經(jīng)濟在底部徘徊的時間將更長。

　　央行維護資金面穩(wěn)定的態(tài)度堅決，銀行間流動性有望延續(xù)寬松格局。9月“降準”實際執(zhí)行日有效釋放貨幣6000億元。近期，央行宣布改革準備金考核制度為平均考核法，有利于平抑關鍵時點的資金需求。全國同業(yè)拆借中心宣布向符合條件的銀行本幣市場成員提供SLF(常備借貸便利申請)申請相關功能，則有利于提高銀行體系資金運用效率。這些新政策的深遠意義比直接“降準”更為高明。在此背景下，9月以來市場資金面相當寬松，隔夜回購成本均值約1.88%，7天回購成本均值約2.4%，接近去年以來1/4分位數(shù)水平，預計未來資金寬松局面將維持相當長一段時間。

　　疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)、寬松的資金面、政府抑制風險的態(tài)度，為債市投資者注入“強心劑”，中長期限品種利率趨勢下行，目前已回落到年內(nèi)低位，10年期利率債收益率較6月末下行25-30bp，但期限利差仍接近歷史高位，還有進一步收窄的空間。如果說利率債受限于供應量顧慮，收益率下行有限，信用債則以相對高票息優(yōu)勢受到投資者加倍熱捧，AA以上信用品種收益率絕對值較6月末下行30-60bp，評級越低的信用債收益率下行幅度越大。

　　從基本面上判斷，中國將經(jīng)歷一次較長的“去杠桿”過程，“低利率”環(huán)境可能維持較長時間，甚至負利率時代也可能到來。不過，從經(jīng)驗角度，在資金大量涌入固定收益領域、利率快速壓到相當?shù)偷乃街螅渲脵C構(gòu)也不可忽視經(jīng)濟企穩(wěn)、通脹上升、匯率波動等可能引發(fā)的風險因素，迅速拉長組合久期存在一定的風險。因此，現(xiàn)階段交易盤博弈資本利得，配置盤宜選擇安全性高、波動率低的債券組合，通過加杠桿和票息策略動態(tài)調(diào)整債券組合可能是較好的選擇。（作者任職于國內(nèi)某基金公司，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構(gòu)無關）

　　銀行間國債收益率期限利差依舊偏高