□鄞州銀行 段蘇

　　近期全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，新興市場(chǎng)貨幣紛紛貶值，全球股指深度調(diào)整，原油及大宗商品大幅跌價(jià)，幾乎全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都未能幸免。以股市波動(dòng)率衡量的市場(chǎng)情緒指標(biāo)顯示投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降。然而，在流動(dòng)性收緊的預(yù)期下，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的表現(xiàn)反而不及前兩周。不過(guò)，債券作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，無(wú)需太過(guò)擔(dān)憂短期流動(dòng)性沖擊。中期來(lái)看，債券仍面臨較為有利的環(huán)境，當(dāng)前由于資金成本上行而不斷被壓縮的息差空間，未來(lái)也有望隨著流動(dòng)性的逐步緩解，回到較為有吸引力的水平。

　　首先，經(jīng)濟(jì)基本面確定疲弱。近期公布的財(cái)新通用制造業(yè)PMI初值為47.1，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，也低于7月終值。從主要分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，新訂單指數(shù)從7月的47.2下降至46.3，新出口訂單指數(shù)則由46.9下降至46，顯示內(nèi)外需均下滑。產(chǎn)出指數(shù)的下滑力度更大，從7月份的47.1降至46.6，企業(yè)生產(chǎn)動(dòng)力不足。各項(xiàng)指標(biāo)均顯示經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為嚴(yán)峻。

　　其次，盡管外匯流出導(dǎo)致流動(dòng)性短期出現(xiàn)波動(dòng)，但貨幣政策有放松空間，流動(dòng)性未來(lái)將恢復(fù)至適度寬松的狀態(tài)。自人民幣貶值以來(lái)，資金外流跡象有所加重。盡管央行表示這次是一次性貶值，但市場(chǎng)對(duì)于繼續(xù)貶值的預(yù)期始終難消。特別是隨著新興市場(chǎng)貨幣紛紛加入貶值大軍，市場(chǎng)對(duì)資金外流的預(yù)期愈演愈烈，已經(jīng)對(duì)一些銀行的存款產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。加上7月份的超儲(chǔ)率已降至2%左右的較低水平，近期流動(dòng)性趨緊。為了對(duì)沖資金外流，央行已開(kāi)始通過(guò)逆回購(gòu)、MLF、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率等多種方式投放資金。在經(jīng)濟(jì)下滑、企業(yè)盈利苦苦支撐、社會(huì)融資成本剛剛開(kāi)始下滑的背景下，流動(dòng)性收緊只會(huì)令經(jīng)濟(jì)形勢(shì)雪上加霜。未來(lái)，央行必將會(huì)繼續(xù)通過(guò)多種渠道來(lái)對(duì)沖外匯資金的流出，而目前我國(guó)準(zhǔn)備金率尚處高位，貨幣政策的空間較大，未來(lái)流動(dòng)性將恢復(fù)至適度寬松的狀態(tài)。

　　再次，股市大跌帶動(dòng)資金繼續(xù)回流債市，而在高收益資產(chǎn)難求的情況下，債市供需良好。此前，新股發(fā)行暫停后，打新資金回流債市。而8月中旬后，股市再度大跌，將進(jìn)一步引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的資金回流固收類資產(chǎn)。在股票類資產(chǎn)的收益率全線下行的情況下，其他高收益資產(chǎn)也難覓蹤影。而在缺乏擴(kuò)張機(jī)會(huì)的背景下，企業(yè)的融資需求遲遲難以好轉(zhuǎn)，信托、債券類等固收類產(chǎn)品的供給增長(zhǎng)乏力。相比較而言，債券風(fēng)險(xiǎn)可控、流動(dòng)性好、期限品種豐富、杠桿操作方便，在固收類產(chǎn)品具有較大的吸引力。

　　在品種選擇上，當(dāng)前利率債的避險(xiǎn)功能最強(qiáng)，走勢(shì)最為確定。信用債方面，由于前期下行幅度很大，信用利差窄，未來(lái)能否進(jìn)一步下行取決于利率債的走勢(shì)，部分低評(píng)級(jí)品種的還本付息能力堪憂，不建議為了收益率而過(guò)分拉低評(píng)級(jí)。在各類信用債中，商業(yè)銀行發(fā)行的金融債，與同評(píng)級(jí)的企業(yè)債相比，風(fēng)險(xiǎn)可控，而收益率也相對(duì)適中，具有配置價(jià)值。部分銀行的二級(jí)資本債，收益率和風(fēng)險(xiǎn)均可控，如對(duì)資本扣減無(wú)顧慮，也可考慮配置。