□中國民生銀行研究院

　　中國經(jīng)濟(jì)上半年實現(xiàn)了7.0%的增長，為達(dá)成全年目標(biāo)奠定了堅實基礎(chǔ)。二季度企穩(wěn)跡象初顯，GDP同比增長7.0%，金融業(yè)由去年全年10.2%的同比增速大幅提升至17.4%，成為支撐GDP增長的關(guān)鍵因素。預(yù)計下半年宏觀政策將著力于推動實體經(jīng)濟(jì)的繁榮，而強(qiáng)有力的改革措施將是實現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵。今年一、二季度“貨幣供給增速差距”分別為3.40%和3.37%，低于5%的歷史均值，基于穩(wěn)增長及對沖美聯(lián)儲加息兩方面的需要，研判三季度末、四季度將有2-3次的降準(zhǔn)。財政政策將配合貨幣政策，為服務(wù)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級發(fā)力。預(yù)計下半年我國經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)企穩(wěn)回升，通縮壓力也將有所緩解，全年GDP增速為7.1%，CPI漲幅為1.5%左右。

　　經(jīng)濟(jì)增長動力觸底反彈

　　今年上半年，面對國際國內(nèi)復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我國出臺了一系列穩(wěn)增長、促改革、惠民生、防風(fēng)險的政策措施，推動我國經(jīng)濟(jì)克服多重困難和挑戰(zhàn)，實現(xiàn)了7.0%的增長，為達(dá)成全年目標(biāo)奠定了堅實基礎(chǔ)。

　　（一）經(jīng)濟(jì)保持合理區(qū)間，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

　　上半年我國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長，尤其是二季度出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。二季度當(dāng)季我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）實際增長7.0%，與一季度持平。上半年我國整體經(jīng)濟(jì)增長7.0%，盡管處于歷史低點，但經(jīng)濟(jì)周期性底部正進(jìn)一步探明。一方面，二季度我國GDP平減指數(shù)約為0.11%，走出一季度負(fù)增長區(qū)間，表明通縮壓力有所減輕；另一方面，二季度GDP季調(diào)環(huán)比增長1.7%，高于一季度0.3個百分點，折年后增長6.98%，與同比增速持平。

　　第三產(chǎn)業(yè)尤其是金融業(yè)增速大幅加快。從上半年GDP的組成來看，第一產(chǎn)業(yè)同比增速出現(xiàn)明顯下滑，僅增長3.5%，增加值占GDP的比重回落至6.8%；第二產(chǎn)業(yè)同比增長6.1%，占GDP的比重下降至43.7%；第三產(chǎn)業(yè)同比增長8.4%，占GDP的比重上升至49.5%。第三產(chǎn)業(yè)中，金融業(yè)增加值受股市交易火爆影響同比增速大幅提高，由去年全年10.2%的同比增速大幅提升至17.4%，成為支撐GDP增長的關(guān)鍵因素。初步估計，剔除金融業(yè)大幅增長因素后（考慮同比增長與去年增速持平的情況下），上半年GDP增速可能僅為5.4%左右。

　?。ǘ┰鲩L動力觸底反彈，主要指標(biāo)表現(xiàn)良好

　　首先，二季度工業(yè)增速連續(xù)回升。一是工業(yè)增加值。在內(nèi)需增速反彈和出口降幅收窄的支持下，4-6月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比分別增長5.9%、6.1%和6.8%，呈逐月回升勢頭。二是制造業(yè)PMI指數(shù)。6月份官方PMI為50.2%，與5月份持平，且連續(xù)4個月處于景氣區(qū)間。三是“克強(qiáng)指數(shù)”5、6月份分別同比增長2.05%和2.58%。其中6月份工業(yè)用電量由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增長0.7%；鐵路貨運(yùn)量同比下降11.7%，仍處在歷史低位；中長期貸款余額同比增長14.9%，繼續(xù)保持較高增速。

　　其次，固定資產(chǎn)投資低位企穩(wěn)。上半年固定資產(chǎn)投資同比增長11.4%，與前5個月累計增速持平，表現(xiàn)出企穩(wěn)跡象。從月度數(shù)據(jù)來看，4月份投資增速為9.4%，5月和6月分別為10%和11.4%，增速持續(xù)回升。分行業(yè)看，基建投資仍然是投資企穩(wěn)的主力。1-6月，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）同比增長19.1%，增速比1-5月提高1個百分點；而制造業(yè)投資僅增長9.7%，房地產(chǎn)開發(fā)投資僅增長4.6%，分別比1-5月回落0.3個和0.5個百分點。

　　再次，消費(fèi)增速明顯反彈。6月份社會消費(fèi)品零售總額同比增長10.6%，比5月份加快0.5個百分點；扣除價格因素，實際增長10.6%，比5月份加快0.4個百分點；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長0.96%，比5月份加快0.15個百分點。從結(jié)構(gòu)看，商品銷售同比增長10.5%，較上月加快0.6個百分點，餐飲收入同比增長11.6%，較上月下降0.1個百分點。消費(fèi)先于投資企穩(wěn)，一方面在于資本市場繁榮帶來的財富效應(yīng)，另一方面源于通脹水平較低帶來的收入效應(yīng)。

　　最后，進(jìn)出口出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。6月以人民幣計價的出口金額同比增長2.1%，走出連續(xù)4個月負(fù)增長的局面，對主要貿(mào)易伙伴出口增速均在上月的基礎(chǔ)上繼續(xù)改善。6月份進(jìn)口同比下降達(dá)6.7%，降幅比5月顯著縮小11.4個百分點；當(dāng)月貿(mào)易順差達(dá)2842億元，同比增長46.5%。但整個上半年進(jìn)出口總額同比下降6.9%，離6%的年度目標(biāo)仍有相當(dāng)大的差距。

　?。ㄈ〤PI保持低位，PPI通縮加劇

　　上半年居民消費(fèi)價格整體保持低位，二季度的通縮壓力要小于一季度。從GDP平減指數(shù)來看，一季度為-1.05%，二季度轉(zhuǎn)為增長0.11%，整個上半年為-0.46%，整體通縮壓力仍然存在。

　　上半年我國居民消費(fèi)價格（CPI）同比增長1.3%，高于一季度1.2%的同比增速。其中，6月份CPI同比上漲1.4%，同比漲幅比5月回升0.2個百分點，環(huán)比與上月持平，高于歷史平均水平。上半年我國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比下降4.6%，工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格指數(shù)（PPIRM）同比下降5.5%，顯示生產(chǎn)端通縮壓力較大。其中，6月份PPI同比下降4.8%，降幅較上月擴(kuò)大0.2個百分點，且連續(xù)40個月負(fù)增長。PPIRM同比下降5.6%，降幅較上月擴(kuò)大0.1個百分點，連續(xù)39個月負(fù)增長。

　　我國PPI與CPI倒掛現(xiàn)象依然突出，反映的是供需兩端結(jié)構(gòu)性不匹配的深層次問題。一方面我國在主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩和投資需求低迷的現(xiàn)象同時存在，另一方面居民消費(fèi)需求則呈現(xiàn)一定剛性，尤其是服務(wù)性消費(fèi)需求要更強(qiáng)于商品性消費(fèi)需求。此外，豬肉價格作為CPI最大權(quán)重的組成部分之一，其進(jìn)入上漲周期可能將進(jìn)一步推升CPI。從下半年來看，受基數(shù)偏低、豬肉價格上行、貨幣寬松等因素的影響，預(yù)計CPI將穩(wěn)中趨升，溫和上行，但PPI預(yù)計仍將繼續(xù)處于負(fù)值區(qū)間。

　?。ㄋ模┴泿判刨J繼續(xù)寬松，人民幣匯率保持平穩(wěn)

　　社會融資規(guī)模保持較低水平，6月份出現(xiàn)反彈。上半年社會融資規(guī)模累計為8.81萬億元，較全年同期下降1.76萬億元，保持在較低水平。但新增貸款不降反增，上半年累積新增人民幣貸款6.59萬億元，同比多增8518億元，占社會融資規(guī)模的比重也由去年底的54.3%大幅上升至74.8%，這與銀行融資通道由表外回流表內(nèi)有較大關(guān)系，與之相應(yīng)的，則是上半年新增委托貸款和信托貸款分別比去年同期減少8187和4292億元。直接融資中，上半年企業(yè)債券融資9286億元，同比少增3739億元；非金融企業(yè)股票融資4245億元，同比多增2223億元。6月份社會融資規(guī)模出現(xiàn)回升。當(dāng)月社會融資規(guī)模增量為1.86萬億元，環(huán)比增加6219億元。其中，當(dāng)月人民幣貸款新增1.32萬億元，環(huán)比增加4370億元。新增貸款仍是社會融資規(guī)模增加的主要因素，而企業(yè)股票融資也隨股市熱潮而大幅增長。

　　6月末M2增速回升，但M1增速略有下降。上半年以來，為對沖貨幣因外匯占款下降、企業(yè)貸款需求不足等內(nèi)生性原因帶來的增長放緩，保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)增長，為我國改革提供有利的宏觀環(huán)境，央行連續(xù)多次降準(zhǔn)降息。6月份監(jiān)管層為支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并力挺股市，再次出臺降準(zhǔn)降息等多項寬松政策，并取消商業(yè)銀行存貸比限制，使年中商業(yè)銀行流動性壓力大幅下降。在多項寬松政策下，6月末M2余額同比增長11.8%，增速比上月末提高了1個百分點，連續(xù)兩個月回升，寬松貨幣政策的傳導(dǎo)效果逐步顯現(xiàn)。M1余額同比增長4.3%，增速比上月末下降0.4個百分點，反映出實體經(jīng)濟(jì)對資金需求仍偏低。需要強(qiáng)調(diào)的是，M2增速回升也有股市出現(xiàn)大幅調(diào)整導(dǎo)致存款回流的原因。6月份當(dāng)月人民幣存款增加2.81萬億元，其中居民戶存款繼4、5月份連續(xù)減少1.05萬億和4413億元之后，于6月份大幅增加9413億元，存款回流現(xiàn)象明顯。

　　實際貨幣寬松程度有限，仍有進(jìn)一步保持寬松的必要。采用“貨幣供給增速差距”（M2增速-GDP增速-CPI增速）來衡量當(dāng)前貨幣政策的實際效果，可以看出，一、二季度“貨幣供給增速差距”分別為3.40%和3.37%左右，低于歷史5%左右的均值，仍屬于“穩(wěn)健偏緊”區(qū)間。這主要受到了當(dāng)前貨幣增長內(nèi)生性收縮的影響，未來仍有繼續(xù)保持寬松的必要。

　　人民幣匯率保持平穩(wěn)，國際資本持續(xù)凈流出。在一季度人民幣匯率小幅走低后，二季度人民幣匯率保持平穩(wěn)，其中即期匯率走平，中間價小幅升值。從外匯占款口徑來看，5、6月份外匯占款中的“不可解釋部分”（大部分應(yīng)為“熱錢”）高達(dá)-526億和-615億美元，已連續(xù)15個月保持凈流出。

　　強(qiáng)有力改革政策推動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升

　　二季度GDP表現(xiàn)雖然好于預(yù)期，但在相當(dāng)程度上得益于金融業(yè)的繁榮，如何將金融業(yè)的繁榮轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟(jì)的繁榮將是下半年政策的著力點。我們預(yù)計，下半年將主要通過穩(wěn)健的貨幣政策、積極的財政政策和強(qiáng)有力的改革政策來推動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

　?。ㄒ唬┴泿怒h(huán)境將繼續(xù)保持寬松

　　寬松的貨幣環(huán)境有助于改善整體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表，為改革紅利的釋放提供時間、空間。一是通過創(chuàng)新再貸款工具，或向政策性銀行注資等方式，直接增強(qiáng)銀行系統(tǒng)的放貸能力，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，間接支持實體經(jīng)濟(jì)。二是通過支持發(fā)展資本市場（如本次政府直接救市行動），為企業(yè)創(chuàng)造股權(quán)直接融資或股權(quán)質(zhì)押貸款融資的環(huán)境，改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。三是為地方政府債務(wù)置換創(chuàng)造低利率環(huán)境，改善地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。四是依托資本市場財富效應(yīng)和低利率環(huán)境，改善居民部門資產(chǎn)負(fù)債表。五是對沖熱錢流出和保持匯率穩(wěn)定所需的貨幣回流。

　　預(yù)計下半年貨幣環(huán)境仍將保持寬松，在美聯(lián)儲加息之前，還可有1次左右的降息機(jī)會，具體要取決于通脹回升的速度以及美聯(lián)儲的加息時點。美聯(lián)儲加息后，幣值穩(wěn)定與貨幣政策獨(dú)立性之間的矛盾升級，降息將受限。另一方面，降準(zhǔn)空間仍然較大，下半年仍可降準(zhǔn)（或結(jié)構(gòu)性定向降準(zhǔn)）3次左右，具體要視外匯占款和市場流動性整體情況而定。此外，定向?qū)捤烧呷孕璞３?，確?；A(chǔ)貨幣通過再貸款等多種渠道投放，保障流動性穩(wěn)定。

　?。ǘ┓e極的財政政策將進(jìn)一步發(fā)力

　　財政政策在配合貨幣政策總量調(diào)控的基礎(chǔ)上，將在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方面發(fā)揮作用。1-5月財政盈余5591億元，而2015年財政赤字規(guī)模計劃1.62萬億元左右，再加上去年未使用的預(yù)算結(jié)余2000億元，下半年實際可用額度為2.4萬億元。同時，財政支出結(jié)構(gòu)逐漸改善，財政資金使用效率逐步改善，下半年積極的財政政策有望逐步落到實處。

　　一是嚴(yán)格按照年初預(yù)算積極有效使用，加快財政支出進(jìn)度，改善財政政策對經(jīng)濟(jì)的支持能力和平衡作用。二是積極推進(jìn)PPP項目落地，加快投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)。三是加快地方政府投融資體制改革，通過發(fā)行地方債落實地方債務(wù)置換工作。四是實施結(jié)構(gòu)性減稅，加快營改增改革，充分利用稅收的杠桿作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　?。ㄈ┻M(jìn)一步推進(jìn)強(qiáng)有力的改革政策

　　強(qiáng)有力的改革是保證金融業(yè)繁榮轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)繁榮的關(guān)鍵一步，也是未來我國必須長期推行的戰(zhàn)略。一是金融業(yè)本身的改革措施，包括加快推進(jìn)銀行業(yè)改革，利率市場化，資產(chǎn)證券化和銀行業(yè)綜合經(jīng)營；加快推進(jìn)資本市場改革，呵護(hù)資本市場穩(wěn)健成長，完善監(jiān)管制度，打擊非理性炒作和場外配資；大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融等。二是在實體經(jīng)濟(jì)層面，加快推進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、“中國制造2025”戰(zhàn)略和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展。三是加快推進(jìn)我國對內(nèi)對外全面開放的新格局，加快實施“一帶一路”、“京津冀一體化”、“長江經(jīng)濟(jì)帶”等戰(zhàn)略。四是加快推進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”及“互聯(lián)網(wǎng)+”等戰(zhàn)略，加快經(jīng)濟(jì)增長模式向創(chuàng)新驅(qū)動型轉(zhuǎn)變。

　　總體來看，預(yù)計隨著“穩(wěn)增長”政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，改革紅利進(jìn)一步釋放，下半年經(jīng)濟(jì)會繼續(xù)企穩(wěn)回升，通縮壓力也將繼續(xù)緩解。再考慮到下半年GDP同比基數(shù)偏低，預(yù)計全年經(jīng)濟(jì)增速能達(dá)到7.1%，通脹水平約在1.5%左右，整體趨勢表現(xiàn)為緩中趨穩(wěn)、穩(wěn)中向好，順利實現(xiàn)年初制定目標(biāo)。