□中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員 張茉楠

　　隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)全面復(fù)蘇，以及耶倫篤定年內(nèi)加息的表態(tài)，美國(guó)量化寬松政策作為全球影響最為廣泛的貨幣政策正在轉(zhuǎn)向，從而很可能步入“后QE時(shí)代”，而這也標(biāo)志著當(dāng)下乃至未來幾年時(shí)間里，全球?qū)⒉豢杀苊獾貙⒁有碌慕鹑诮Y(jié)構(gòu)和金融周期的沖擊，大類資產(chǎn)首當(dāng)其沖。

　　今年以來，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)正逐漸接近充分就業(yè)，薪資上行壓力對(duì)核心CPI上行有支撐，使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月份加息的預(yù)期大大增強(qiáng)，黃金白銀下行趨勢(shì)將日趨明顯。特別是近日受耶倫在聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)議上重申今年加息言論刺激，全球金融投機(jī)者削減貴金屬多頭頭寸，投機(jī)性黃金凈多頭頭寸上周驟減39%，至史上最低水平。白銀、鈀金、鉑金合計(jì)凈多頭頭寸跌16%，同樣跌至史上最低。

　　美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松，以及美元走強(qiáng)將對(duì)大類資產(chǎn)價(jià)格配置產(chǎn)生重要影響，其大類資產(chǎn)價(jià)格也面臨著去金融屬性（被動(dòng)降杠桿）、擠泡沫、回歸基本面的過程，而這個(gè)過程勢(shì)必對(duì)大類資產(chǎn)配置產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)影響，甚至可能產(chǎn)生新的沖擊波。

　　首先，美元步入強(qiáng)勢(shì)周期重振了以美元為主的新一輪貨幣信用體系的影響力。歐元、日元的貨幣信用在逐步下降，全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中美元配置比例持續(xù)上升。鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃之后，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，勢(shì)必導(dǎo)致總體“資金池”水位下降，從而使得全球經(jīng)濟(jì)和金融格局發(fā)生深刻的轉(zhuǎn)變。

　　一是全球資本流向新興經(jīng)濟(jì)體資本減少甚至回流。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）認(rèn)為，2014年從新興市場(chǎng)流出的跨境資本料將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場(chǎng)資本規(guī)模從2013年的1.145萬億美元下調(diào)至1.112萬億美元，為2009年以來最低。而新興組合基金研究全球公司（EPFR Global）統(tǒng)計(jì)顯示，2014年以來從新興市場(chǎng)流出的資金已達(dá)131億美元。

　　二是石油美元縮水也對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。過去十多年來，石油輸出國(guó)和生產(chǎn)國(guó)的大量“石油美元”都流入到全球各國(guó)特別是新興市場(chǎng)當(dāng)中。石油美元的流入為全球金融系統(tǒng)提供了流動(dòng)性，刺激了資產(chǎn)價(jià)格上漲。數(shù)據(jù)顯示，2012年全球流動(dòng)性投資（如國(guó)債、企業(yè)債券和股票）的石油美元達(dá)到5000億美元的高峰，石油美元投資占新興經(jīng)濟(jì)體GDP總和的26%，相當(dāng)于這些經(jīng)濟(jì)體發(fā)行外債規(guī)模的21%。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)的報(bào)告，隨著國(guó)際油價(jià)暴跌和石油美元的大幅縮水，預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)能源出口國(guó)2014年在全球市場(chǎng)的凈撤資額將高達(dá)80億美元，這是18年來首次凈撤資。

　　其次，美聯(lián)儲(chǔ)加息直接影響美債收益率。由于當(dāng)前美元與美債利率一同回升，呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，勢(shì)必大大抬高全球融資成本。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2014年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總債務(wù)為50.95萬億美元，規(guī)模同比上升2.32萬億美元；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債率為108.32%，同比上升0.66個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊困擾著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。又有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球債務(wù)總負(fù)擔(dān)（包括私人部門債務(wù)和公共部門債務(wù)）占國(guó)民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機(jī)爆發(fā)后2009年的近200%，到2013年更是達(dá)到215%。當(dāng)前，美元已經(jīng)進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期，將會(huì)提升許多以美元計(jì)價(jià)的新興經(jīng)濟(jì)體海外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并推升全球債務(wù)負(fù)擔(dān)和融資成本上升。

　　2008年金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)的非金融類企業(yè)的海外發(fā)債規(guī)模出現(xiàn)了急劇飆升，其本質(zhì)大多是新興市場(chǎng)大企業(yè)利用離岸子公司通過在離岸市場(chǎng)所發(fā)行的債券、跨境外幣貸款來進(jìn)行資金套利交易。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)測(cè)算，2014-2018年所有新興國(guó)家需要展期的企業(yè)債務(wù)將達(dá)到1.68萬億美元，其中約30%以美元計(jì)價(jià)。如果美元進(jìn)入升值通道，新興經(jīng)濟(jì)體債券展期成本將顯著上升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將隨之升溫。

　　最后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從非常態(tài)回歸常態(tài)的過程中，大類資產(chǎn)中的大宗商品將通過美元升值效應(yīng)、美元流動(dòng)性收縮效應(yīng)及其“進(jìn)口-購(gòu)進(jìn)價(jià)格-PPI-CPI”的渠道，影響全球價(jià)格總水平，并引發(fā)基礎(chǔ)產(chǎn)品和大宗商品價(jià)格的新一波下跌。大類資產(chǎn)投資邏輯將發(fā)生轉(zhuǎn)變，避險(xiǎn)資產(chǎn)和安全資產(chǎn)會(huì)重新占據(jù)投資主導(dǎo)地位。

　　美國(guó)與全球其他國(guó)家和地區(qū)不平衡性復(fù)蘇，加劇了全球各國(guó)宏觀政策周期的大分化。美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，意味著量化寬松周期開始轉(zhuǎn)向常態(tài)周期。隨著美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期，以美元計(jì)價(jià)的新興經(jīng)濟(jì)體海外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，將增加全球經(jīng)濟(jì)金融的溢出風(fēng)險(xiǎn)，加重部分新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際債務(wù)的償債負(fù)擔(dān)。

　　中國(guó)目前處于降息周期，若美聯(lián)儲(chǔ)提前加息，將進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)內(nèi)外利差，資本外流壓力將對(duì)居民部門、企業(yè)部門和政府部門資產(chǎn)負(fù)債表造成很大的沖擊。中國(guó)必須高度警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息風(fēng)險(xiǎn)，防范其貨幣政策變化的“溢出風(fēng)險(xiǎn)”帶來的全方位影響。這樣看來，加快中國(guó)資本賬戶開放并不是一個(gè)特別合適的時(shí)機(jī)。