■ 財(cái)經(jīng)觀潮

　　□利可資產(chǎn) 潘瑋杰

　　近一個(gè)月，A股市場(chǎng)波動(dòng)幅度之大在世界范圍內(nèi)都屬罕見(jiàn)。對(duì)于這次快速巨幅調(diào)整主要有兩種不同看法。一種認(rèn)為這次波動(dòng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退下滑的征兆，另一種則認(rèn)為這僅僅是市場(chǎng)杠桿和流動(dòng)性問(wèn)題。不可否認(rèn)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)一直處于低速增長(zhǎng)的新常態(tài)，從剛剛公布的二季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)大滑坡態(tài)勢(shì)。這次金融市場(chǎng)波動(dòng)的主要原因是，市場(chǎng)各參與主體對(duì)于目前市場(chǎng)發(fā)展的不適應(yīng)。在更大范圍上說(shuō)，貨幣政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)還沒(méi)有做好適應(yīng)性調(diào)整。

　　回顧中國(guó)證券市場(chǎng)20多年的發(fā)展過(guò)程，以往杠桿交易和融資交易一直處于灰色地帶，而最近市場(chǎng)發(fā)展是“第一次”在如此大范圍內(nèi)使用杠桿，也是“第一次”有如此多的金融機(jī)構(gòu)參與其中。商業(yè)銀行運(yùn)用巨大的貨幣創(chuàng)造能力，為投資者直接提供龐大的流動(dòng)性支持各種各樣的杠桿交易。有分析認(rèn)為，保守估計(jì)，兩融和場(chǎng)內(nèi)外配資金額在6萬(wàn)億元以上，如果考慮到其他抵押質(zhì)押形式貸款，涉及金額超過(guò)10萬(wàn)億元。

　　面對(duì)如此充沛的流動(dòng)性，涉及的金融機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、信托公司、保險(xiǎn)公司、基金公司和證券公司。監(jiān)管機(jī)構(gòu)從未公開(kāi)過(guò)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和口徑，這一方面受制于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍限制，但也有對(duì)杠桿交易和融資方式的不適應(yīng)。

　　當(dāng)市場(chǎng)突然出現(xiàn)流動(dòng)性緊張時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和央行扮演了“最終貸款人”角色，使市場(chǎng)恢復(fù)運(yùn)轉(zhuǎn)，恢復(fù)了信心。監(jiān)管機(jī)構(gòu)最終做了應(yīng)該做的，但其他市場(chǎng)參與主體卻表現(xiàn)出極大的不適應(yīng)，那些無(wú)限加大杠桿操作的投資人對(duì)自己的投資管理從來(lái)就沒(méi)有考慮過(guò)流動(dòng)性問(wèn)題，這樣的“第一次”代價(jià)慘重，卻是市場(chǎng)規(guī)律使然。

　　同樣不適應(yīng)的還有上市公司。新常態(tài)下，大量企業(yè)處于轉(zhuǎn)型過(guò)程中，許多新興企業(yè)在證券市場(chǎng)獲得了極高估值水平，上市公司增發(fā)融資熱情高漲，但是融資后手握大量資金卻無(wú)法進(jìn)行有效投資。最終募集資金通過(guò)各種渠道流回證券市場(chǎng)，充當(dāng)各種撬動(dòng)杠桿的資本金，這樣回流形成了證券市場(chǎng)資金一定程度的封閉循環(huán)。這樣的循環(huán)高度依賴證券市場(chǎng)高估值，一旦估值水平有所下降，循環(huán)就難以為繼。上市公司大股東股票抵押融資中，這種封閉循環(huán)的比重較大，特別是以市值管理為借口進(jìn)行的各種杠桿操作。

　　從更大的層面來(lái)說(shuō)，央行也沒(méi)有對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中出現(xiàn)的種種狀況做好準(zhǔn)備，以至于出現(xiàn)種種不適應(yīng)。過(guò)去十年發(fā)揮著基礎(chǔ)貨幣投放作用的外匯占款，顯然已經(jīng)難以擔(dān)起貨幣投放和人民幣國(guó)際化的雙重重任。央行轉(zhuǎn)而使用準(zhǔn)備金率和PSL這類創(chuàng)新工具相結(jié)合的政策組合，作為貨幣政策執(zhí)行的主要工具?？上У氖?，從這些工具誕生之日起，央行對(duì)這一類工具的信息披露就較為滯后，期限、規(guī)模和價(jià)格一直處于半保密狀態(tài)，這對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期難以起到正面作用。金融市場(chǎng)參與主體本就對(duì)新的貨幣形成機(jī)制缺乏清晰了解，加之新工具信息披露滯后，難以預(yù)期最終的貨幣政策指向。

　　從這次A股市場(chǎng)大波動(dòng)中，應(yīng)當(dāng)汲取很多教訓(xùn)。微觀層面，要加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)同性，特別是建立較為完整的杠桿融資交易協(xié)同管理；宏觀層面，央行應(yīng)該更為清晰地進(jìn)行信息披露，特別是在貨幣政策工具創(chuàng)新時(shí)，完整清晰地披露相關(guān)數(shù)據(jù)尤為重要。長(zhǎng)期看，中國(guó)企業(yè)應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)創(chuàng)新，使得高估值真正轉(zhuǎn)化成高效率，而不是轉(zhuǎn)回金融市場(chǎng)。