名家連線(xiàn)

　　鄭學(xué)勤

　　美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所

　　董事總經(jīng)理

　　在中國(guó)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展亟需股市。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充沛，股價(jià)被長(zhǎng)期低估。利率市場(chǎng)化箭在弦上，企業(yè)創(chuàng)新要求迫切。政府大力推動(dòng)直接融資，資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革逐步落實(shí)。因此，問(wèn)題顯然不在宏觀(guān)層面。

　　□本報(bào)記者 任曉

　　7月17日，美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理鄭學(xué)勤接受中國(guó)證券報(bào)專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)指出，同海外情況比較，中國(guó)的這次股市波動(dòng)是一次相當(dāng)孤立的事件。它既不是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的反應(yīng)，也沒(méi)有危及金融體系。更大的可能是，這是市場(chǎng)、投資者和監(jiān)管者在成長(zhǎng)過(guò)程中不得不經(jīng)歷的一個(gè)學(xué)習(xí)階段。在中國(guó)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展亟須股市。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充沛，股價(jià)被長(zhǎng)期低估。利率市場(chǎng)化箭在弦上，企業(yè)創(chuàng)新要求迫切。政府大力推動(dòng)直接融資，資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革逐步落實(shí)。因此，問(wèn)題顯然不在宏觀(guān)層面。

　　鄭學(xué)勤認(rèn)為，這次股市調(diào)整同美國(guó)1987年股災(zāi)有不少相似的地方。第一，都發(fā)生在股票急劇上漲之后。第二，跌幅大、速度快。從1987年10月13日到19日，美國(guó)股市損失了1萬(wàn)億美元，道瓊斯指數(shù)在10月19日一天下跌22.6%。第三，都是流動(dòng)性危機(jī)而不是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1987年股災(zāi)之后，美國(guó)股市很快反彈，藍(lán)籌股到1987年年底已經(jīng)翻紅，道瓊斯指數(shù)在1989年1月超過(guò)了1987年10月16日的高位，而且一直持續(xù)到2001年，形成了美國(guó)有史以來(lái)最大一輪牛市。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德魯·斯米瑟爾用諾獎(jiǎng)獲得者詹姆斯·托賓的“Q”比率進(jìn)行分析，認(rèn)為股災(zāi)沒(méi)有導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)蕭條是因?yàn)楣蓛r(jià)沒(méi)有被高估，而是略為超過(guò)歷史平均值。第四，兩者都發(fā)生在期貨市場(chǎng)同股市進(jìn)行磨合的過(guò)程中。

　　不過(guò)，這兩者也有顯著不同。第一，美國(guó)股市在1987年股災(zāi)之前，牛市已經(jīng)持續(xù)5年。道瓊斯指數(shù)在1982年8月是777點(diǎn)，到1986年12月是1896點(diǎn)。只是在1987年開(kāi)始急劇上升，當(dāng)年8月達(dá)到2722點(diǎn)的高位。中國(guó)股市則是還沒(méi)來(lái)得及開(kāi)始牛市，就直接進(jìn)入了8個(gè)月的沖刺。第二，中國(guó)今天的經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)比美國(guó)當(dāng)年樂(lè)觀(guān)得多。美國(guó)當(dāng)年正面臨美元幣值不穩(wěn)、垃圾股泛濫和公司并購(gòu)要被征稅等問(wèn)題。

　　精彩對(duì)話(huà)

　　中國(guó)證券報(bào)：此次中國(guó)股市的波動(dòng)與海外股市歷次深跌后投資者信心的恢復(fù)有何共性？

　　鄭學(xué)勤：摩根大通資產(chǎn)管理首席執(zhí)行官馬麗·厄爾多斯最近在一場(chǎng)投資峰會(huì)上說(shuō)：“中國(guó)過(guò)去25年來(lái)按每年7%的速度增長(zhǎng)，全世界從來(lái)沒(méi)有過(guò)，連美國(guó)也沒(méi)有。經(jīng)濟(jì)中有許多利好消息，股市則完全同經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)脫離?！?/p>

　　中國(guó)上半年GDP增速好過(guò)預(yù)期。消息公布，國(guó)外股市隨之而漲，國(guó)內(nèi)股市反而下跌。投資者顯然對(duì)自己的股市缺乏信心。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面，第一，不相信自己的企業(yè)?！妒ソ?jīng)》中說(shuō)，先知者不可能在自己的家鄉(xiāng)脫穎而出。你看著鄰居的木匠從小長(zhǎng)大，有一天他宣布他是上帝的使者，有多少人會(huì)相信？所以耶穌要起死回生。第二，因?yàn)槿狈π畔⒍狈π判?。金融是人文世界。人的信心是資產(chǎn)詢(xún)價(jià)的基礎(chǔ)。要恢復(fù)投資者的信心，提供足夠的市場(chǎng)信息是一條有效途徑。

　　1987年美國(guó)股災(zāi)之后，里根總統(tǒng)任命了由財(cái)政部長(zhǎng)尼克拉斯·布雷迪領(lǐng)銜的特別委員會(huì)，對(duì)股市崩盤(pán)進(jìn)行調(diào)查。委員會(huì)出了份400頁(yè)的報(bào)告。按照?qǐng)?bào)告的說(shuō)法，決定股市上漲最重要的因素是流動(dòng)性。流動(dòng)性充沛而股票供應(yīng)不足，就導(dǎo)致股價(jià)上漲。類(lèi)似不平衡如果發(fā)生在黃金和原油等商品市場(chǎng)，產(chǎn)生的是通脹；如果發(fā)生在股市，產(chǎn)生的則是財(cái)富。這樣的財(cái)富不會(huì)無(wú)限增值，它受股票本身價(jià)值的限制。衡量股票價(jià)值的最重要標(biāo)準(zhǔn)是市盈率和股息分派的數(shù)量。

　　投資者的信心有點(diǎn)像天氣，它是各種條件自然綜合的結(jié)果，僅靠說(shuō)服用處不大。如果缺乏信心，投資者就寧愿站在場(chǎng)外，等候市場(chǎng)條件明朗，每次股災(zāi)之后都是這種情況。

　　要讓投資者恢復(fù)信心，更需要讓他們了解市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)中每個(gè)節(jié)點(diǎn)上發(fā)生的事情，釋惑解疑，改善市場(chǎng)，而不是用宏觀(guān)數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)服他們。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)也許能解釋得了熊市或牛市，但解釋不了猴市。

　?。ㄏ罗D(zhuǎn)06版）

　　上接01版

　　美國(guó)歷次股災(zāi)后采取的方法是盡快讓投資者了解市場(chǎng)在股災(zāi)中具體出現(xiàn)的情況，特別是投資者關(guān)心的情況，同時(shí)采取措施修缺補(bǔ)遺，強(qiáng)化市場(chǎng)。1987年股市崩盤(pán)后，總統(tǒng)命令建立特別委員會(huì)，證監(jiān)會(huì)和期監(jiān)會(huì)各有自己的調(diào)查，國(guó)會(huì)專(zhuān)門(mén)召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)，政府審計(jì)局也有自己的報(bào)告。

　　在此前提下，要讓投資者恢復(fù)信心，更需要讓他們了解市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)中每個(gè)節(jié)點(diǎn)上發(fā)生的事情，釋惑解疑，改善市場(chǎng)，而不是用宏觀(guān)數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)服他們。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)也許能解釋得了熊市或牛市，但解釋不了猴市。

　　這個(gè)問(wèn)題并不只是中國(guó)監(jiān)管者面臨的問(wèn)題，美國(guó)股市也一樣。在美國(guó)，因?yàn)槭袌?chǎng)被各個(gè)交易所分割而產(chǎn)生的碎片化以及高頻交易的高速發(fā)展，監(jiān)管者失去了再現(xiàn)市場(chǎng)即時(shí)交易情況的能力。2010年“閃電崩盤(pán)”之后，大量中小投資者退出市場(chǎng)。目前，美國(guó)證監(jiān)會(huì)立法要花巨額資金（3.5億美元至10億美元）建立一個(gè)全市場(chǎng)的交易跟蹤系統(tǒng)，來(lái)增加市場(chǎng)透明度。

　　在資本市場(chǎng)里，波動(dòng)率或者說(shuō)不確定性是投資者信心的最大殺手。1987年之后，美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則的修改將大量股指期貨的交易者引入了股指期權(quán)的交易。期權(quán)在美國(guó)股市中對(duì)減少市場(chǎng)波動(dòng)率和提高投資者信心方面是有積極作用的。推出股指期權(quán)在中國(guó)也應(yīng)當(dāng)能起到相似作用。