□興業(yè)證券研究所

　　得益于黨中央國務(wù)院的正確領(lǐng)導(dǎo)、一行三會等多部委的聯(lián)手救市，以及券商、保險、基金、上市公司大股東等證券市場各參與主體的眾志成城，中國股市正在從一場罕見的流動性危機中走出來。經(jīng)歷了過去短暫而又刻骨銘心的三個交易周的洗禮，我們堅信，中國資本市場機制的建設(shè)將進一步完善并走向成熟，從而在未來以更從容的心態(tài)面對金融創(chuàng)新和資本市場全球化時代的大機遇、大挑戰(zhàn)。

　　我們一直強調(diào)未來3-5年是直接融資和股權(quán)投資的大繁榮時代。這輪牛市有望伴隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的全過程，持續(xù)推動并且持續(xù)利用直接融資和股權(quán)投資與中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的改革，兩者應(yīng)該相輔相承。如果企業(yè)繼續(xù)過度依賴從銀行貸款或者發(fā)債，也就是過度依賴債權(quán)融資的話，那么，整個社會的資產(chǎn)負債表還是在惡化中，存量資產(chǎn)也無法積極盤活。股權(quán)市場的大發(fā)展將幫助企業(yè)降低融資成本、降低負債率；企業(yè)家通過資本市場進行并購重組，從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。從行情的實際影響來看，A股作為多層次股權(quán)市場的龍頭發(fā)揮的積極作用正在被驗證，2015年上半年上市公司通過IPO和再融資從A股獲得6775億元資金；A股的繁榮也帶動了其他股權(quán)市場，新三板掛牌公司數(shù)量從2014年6月底785家到現(xiàn)在已經(jīng)上升至2695家，大量的海外上市公司被國內(nèi)繁榮的股權(quán)市場吸引紛紛打算回歸。尤其是，股權(quán)市場的繁榮擁有強烈的帶動效應(yīng)，引領(lǐng)全社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，實現(xiàn)中國經(jīng)濟的二次創(chuàng)業(yè)，加速經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，這是間接融資無法比擬的。中國轉(zhuǎn)型是要讓經(jīng)濟從粗獷式發(fā)展轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展模式，其中最重要是如何利用好超過一億接受過高等教育的人的存量人力資本、是如何把居民創(chuàng)新轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)創(chuàng)新。過去中國有大量的畢業(yè)生的教育背景沒有得到充分的發(fā)揮。因而中國當(dāng)前“NASDAQ+硅谷”的模式能夠激發(fā)出來的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的潛力是非常巨大的。在過去兩年創(chuàng)業(yè)板快速上升之后，企業(yè)數(shù)目開始快速上升，這個過程中創(chuàng)新型的企業(yè)不斷出現(xiàn)，這就是一個全民創(chuàng)新的周期。這是新中國60年的歷史上第一次出現(xiàn)的資本追逐高知識的人，這是轉(zhuǎn)型最大的紅利。

　　但是A股快速上升形成巨大的賺錢效應(yīng)帶動全民“借錢炒股”，這對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型形成過猶不及的負面沖擊。融資融券余額從2014年6月底僅4000億元到2015年6月底飆升至20000多億元只是急劇膨脹的杠桿融資的一角，在政策監(jiān)管范圍之外還存在著大量的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和各種形式的場外配資。5月底以來不分良莠地暴漲、充斥著“講故事”的氣氛反而不利于資金流向真正具有成長性的優(yōu)質(zhì)公司。高杠桿也意味著大波動，下跌容易引起“多米諾骨牌”效應(yīng)，杠桿最高的投資者最先面臨出清的壓力，而隨著前期大漲的個股暴跌，今年二季度集中發(fā)行的高杠桿結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品面臨平倉風(fēng)險、場外配資公司紛紛倒閉，尤其是監(jiān)管外的融資規(guī)模和收益水平猶如黑箱令投資者更加恐慌，最后演變?yōu)榱鲃有晕C。

　　股市下跌有金融風(fēng)險跡象后，政府清晰認識到股權(quán)市場暴跌潛在的風(fēng)險以及對實體經(jīng)濟可能產(chǎn)生負反饋，迅速進入“反危機”模式，出臺若干強有力措施，特別是央行明確表態(tài)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，作為最終出資方提供充足流動性，防止股票市場波動向其他金融體系和實體蔓延，系統(tǒng)性金融危機發(fā)生的概率已完全降低。后續(xù)，A股市場長期牛市的基礎(chǔ)和邏輯依然存在，監(jiān)管機構(gòu)加強在制度建設(shè)促進創(chuàng)新的同時更加嚴格規(guī)范，各類投資者理性投資降低短期收益預(yù)期，最終避免暴漲-暴跌、瘋牛-瘋熊對社會財富帶來巨大傷害，投資者將對更加健康的中國資本市場抱有更大的信心。

　　下半年的經(jīng)濟基本面大概率企穩(wěn)，改革推進改善國內(nèi)外投資者的長期經(jīng)濟預(yù)期。上半年拖累經(jīng)濟下滑的債務(wù)滾動、地產(chǎn)等因素可能已觸底，而且政府也采取了若干措施穩(wěn)經(jīng)濟，財政上債務(wù)置換減輕地方政府融資壓力等、貨幣上投放流動性給予支持，預(yù)計在三季度將明顯體現(xiàn)出來，帶動經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)。改革走在正確的道路上，對外戰(zhàn)略上，人民幣國際化、“一帶一路”、中國資本市場的對外開放等有序推進，都將顯著提升國內(nèi)外投資者的長期風(fēng)險偏好。國內(nèi)即將出臺的“十三五規(guī)劃”將引導(dǎo)中國經(jīng)濟社會向有“更有質(zhì)量的增長”轉(zhuǎn)型，從而推動環(huán)保、新能源、高端裝備制造、醫(yī)療保健、民生教育等一系列行業(yè)的需求增長。

　　低利率環(huán)境有利于資產(chǎn)價格的表現(xiàn)?？紤]到周期性和結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟問題，利率寬松的格局不會改變。一方面，經(jīng)濟供需偏弱，以及下半年通脹風(fēng)險整體較低，不管是配合穩(wěn)經(jīng)濟政策的需要，還是確保金融上不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，流動性政策大概率仍是偏寬松的格局，央行可能會通過降準或創(chuàng)新型工具（PSL、MLF等）來向市場投放流動性。另一方面，目前我國已經(jīng)完全實現(xiàn)貸款利率市場化，去年年底以來，央行連續(xù)三次上調(diào)存款利率浮動區(qū)間，5月調(diào)整為基準的1.5倍，央行行長周小川曾表示今年放開存款利率上限是大概率事件。根據(jù)海外各國的歷史經(jīng)驗，利率市場化結(jié)束后“股債雙?！钡母怕瘦^大，原因在于，商業(yè)銀行因為攬存導(dǎo)致的利率上升將重新向經(jīng)濟內(nèi)生性的均衡融資成本回落。

　　并購重組對經(jīng)濟和股市的正反饋延續(xù)。這輪牛市最核心的驅(qū)動力或者說最堅固的基礎(chǔ)之一，就是并購重組。從2013年以來，A股市場并購活動明顯增加，2014年至今A股上市公司發(fā)布董事會預(yù)案的股權(quán)并購事件共2874起，這意味著平均每家公司發(fā)起一次并購。通過并購和融資，上市公司的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表率先改善，最終會反映到利潤表中，形成業(yè)績和股價的正反饋。這也極大地推進了PE、VC市場和新三板市場。沒有主板的健康發(fā)展，新三板、風(fēng)投、PE、VC乃至整個直接融資鏈條都會有問題，現(xiàn)在這個過程還是一個良性循環(huán)的。美國歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過五次并購浪潮推動的股市大繁榮，背景都是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以及技術(shù)沖擊引發(fā)資本在行業(yè)間再配置，其中包括著名的90年代互聯(lián)網(wǎng)浪潮，最終推動了美國新經(jīng)濟的成功。

　　國內(nèi)社會財富再配置和海外投資者配置中國的空間巨大。從股票占居民家庭財富的配置比例、保險養(yǎng)老金等長期資金權(quán)益類投資占比、總市值/GDP的證券化率等指標(biāo)來看，股票資產(chǎn)配置提升的空間很大。從海外投資者配置中國來看，全球資產(chǎn)管理規(guī)模大約100萬億美元，中國的GDP占全球的比例大概是12%，隨著中國經(jīng)濟復(fù)蘇和人民幣國際化，未來大概有10萬億美元左右向中國資產(chǎn)配置。隨著中國資本市場加大對外開放力度，中國被納入以MSCI、FTSE為代表的全球資本市場體系等，有助于吸引海外長期投資者進入A股。

　　從市場本身來看，劇烈調(diào)整擠泡沫之后，目前A股市場已重新回到長期投資的價值區(qū)域。上證A股以過去四個季度業(yè)績計算的市盈率回到17倍，滬深300指數(shù)的市盈率已經(jīng)回到15倍。大量個股在恐慌和非理性下跌中被腰斬甚至下跌70%-80%，其中有不少是處于景氣向上行業(yè)的股票以及增長較為確定的優(yōu)質(zhì)成長龍頭。在流動性危機導(dǎo)致的泥沙俱下之后，必然有許多因流動性壓力而被錯殺的一批股票，從不同國家的股市歷史來看，每一輪牛市中的快速殺跌后都會誕生一批翻倍甚至多倍的股票。價值投資者迎來投資良機，可以從容買入能夠帶來豐厚長期回報的股票。

　　這次的風(fēng)險教育對于投資者來說也是幸事。因為目前人民幣國際化進程還沒有大規(guī)模開始，資本項目也沒有完全開放，A股市場對外開放只是剛剛開始，并沒有像1997年金融危機東南亞市場當(dāng)時由于資本項目和股市的全面開放遭遇了全球性的主動做空的空頭沖擊。這次“大調(diào)整”，給市場投資者上了一堂很好的風(fēng)險教育課，也給金融監(jiān)管改善、協(xié)調(diào)和完善資本市場提供了很好的契機，從而能夠在未來從容面對金融創(chuàng)新和資本市場全球化時代的大沖擊。

　　最后，展望下半年的市場表現(xiàn)，隨著監(jiān)管的逐步完善、市場自身的供求關(guān)系趨于均衡以及投資者心態(tài)趨于理性，行情將進入蓄勢盤整的牛市第二階段。我們維持“牛市三大階段演繹論”——此輪牛市是三到五年的牛市，其中去年到今年二季度是上漲“瘋牛”的第一階段；從今年下半年到明年的某個時間，是箱體震蕩的第二個階段，積聚力量、養(yǎng)精蓄銳，指數(shù)大箱體震蕩，而個股行情精彩；未來還有牛市的第三個階段，伴隨著注冊制、伴隨著新興產(chǎn)業(yè)板、伴隨著海外中概股的回歸，等待中國新興產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新、國有企業(yè)改革、金融改革的成果，行情終將走出盤局、再創(chuàng)新高。

　　投資策略上，我們建議，普通投資者利用短期的反彈降低杠桿、遠離杠桿，遠離“一夜暴富”的幻想，基于資產(chǎn)保值增值的目的，將資金交給穩(wěn)健型的機構(gòu)投資者。對于專業(yè)投資者，建議盡快適應(yīng)中期的震蕩市大格局，靈活調(diào)整持倉比例、調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)。短期不必過度恐慌了，有好東西就懷著憐憫的心買入。投機機會上，首先，買入行業(yè)景氣開始走強的行業(yè)龍頭股，比如航空、養(yǎng)殖、白酒等。參考1987年美國股災(zāi)之后的行情表現(xiàn)，在股災(zāi)前期表現(xiàn)強勢的板塊會在最后補跌，但是一旦行情企穩(wěn)，則在反彈的時候漲幅仍靠前，核心原因在于行業(yè)景氣度的確定性。第二，配置價值股、藍籌股，特別是估值和盈利匹配，或者分紅收益率已經(jīng)進入到了一個相對安全的區(qū)域，如果有改革催化劑，是值得中長期看好的。就算不考慮改革的看漲期權(quán)，現(xiàn)有的位置，價值股可以當(dāng)做一個類債券的標(biāo)的，也是可以懷著憐憫的心買入的。第三，重倉成長股的機構(gòu)投資者，建議堅決調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，將持倉濃縮在新興產(chǎn)業(yè)的最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而減掉純講故事的“小盤垃圾股”。歷史給我們的借鑒是什么呢？股災(zāi)之后的市場進入到專業(yè)化、精細化的投資階段，向更優(yōu)質(zhì)的龍頭性股票集中。也就是說，即使行業(yè)屬性很好，在經(jīng)過了瘋牛和瘋熊輪換后，那些編故事、純屬炒題材的股票，將呈現(xiàn)堰塞湖模式，還會遭遇不斷的陰跌，需要較長時間的震蕩、分化。而那些無論是商業(yè)模式、行業(yè)景氣、還是現(xiàn)金流、ROE，都呈現(xiàn)明顯改善的優(yōu)質(zhì)成長股，從中長期來看將是獲得最大超額收益的領(lǐng)域。