□本報(bào)記者 葛春暉

　　本周以來，盡管貨幣政策利好不斷，PMI數(shù)據(jù)也反映經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，但債券市場卻表現(xiàn)平平，收益率延續(xù)窄幅波動態(tài)勢。分析人士指出，基本面偏弱固然決定了長債收益率需要向下靠攏潛在經(jīng)濟(jì)增速，但短期而言，包括地方債、企業(yè)債甚至券商融資工具在內(nèi)的供給壓力，仍對債市行情形成壓制，債券收益率短期上下兩難。

　　經(jīng)濟(jì)偏弱 貨幣偏松

　　長債收益率趨勢向下

　　本周以來，債券市場利好不斷。首先，貨幣政策偏松的方向重新得到確認(rèn)。6月中下旬，貨幣市場流動性一度持續(xù)邊際收緊，而市場期盼的降息降準(zhǔn)預(yù)期卻遲遲未能兌現(xiàn)，進(jìn)而引發(fā)了市場對于寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。然而上周六，央行宣布降息并定向降準(zhǔn)。緊接著，在市場流動性總體充裕的情況下，本周央行公開市場凈投放500億元資金，而且本周二的央行7天期逆回購操作利率降至2.50%的十多年低位，進(jìn)一步彰顯出央行維護(hù)資金面穩(wěn)中偏松、引導(dǎo)貨幣市場利率下行的政策意圖。

　　其次，最新數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存。本周三，國家統(tǒng)計(jì)局公布6月官方PMI為50.2，與上月持平，僅略高于50榮枯線；匯豐6月PMI終值為49.4，低于初值49.6，繼續(xù)處于榮枯線下方。申萬宏源證券就此指出，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略低于預(yù)期，政府保增長壓力依然較大，短期內(nèi)受到季節(jié)性因素和氣候因素影響，生產(chǎn)可能面臨淡季更淡的情況，而經(jīng)濟(jì)偏弱決定了長期債券收益率需要向下靠攏潛在經(jīng)濟(jì)增速。

　　此外，有機(jī)構(gòu)指出，近期股市持續(xù)下跌，債券市場的避險(xiǎn)價值有望得到體現(xiàn)。

　　綜合上述因素看，當(dāng)前債券市場整體基本面環(huán)境依然偏暖。中銀國際證券指出，近期寬松貨幣政策量價齊發(fā)，疊加經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)基礎(chǔ)不牢、面臨下行壓力，同時市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸回落等因素來看，長端利率的下行空間已經(jīng)打開，未來利率曲線有望實(shí)現(xiàn)“牛平”下移。

　　供給壓頂 股市拖累

　　債市短期仍需謹(jǐn)慎

　　從近日債券市場反應(yīng)看，雖然相繼迎來經(jīng)濟(jì)面和政策面利好，但市場交易情緒并未得到有效提振。利率債方面，交投清淡，收益率整體延續(xù)窄幅波動態(tài)勢。截至本周四，銀行間1-10年期關(guān)鍵期限固息國債的中債收益率較上周五的變化幅度僅為-4BP、-2BP、-3BP、+2BP、+2BP，其中7年和10年品種不降反升。信用債方面，雖然資金面寬松預(yù)期帶來的杠桿套息需求下，市場交投情緒尚可，但整體收益率下行幅度亦十分有限。

　　面對利好，債券市場為何表現(xiàn)得無動于衷？對此，分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為主要有以下三方面原因。

　　首先，上半年以來市場對于貨幣政策寬松的預(yù)期較為充分，此次降息+定向降準(zhǔn)雖然在時點(diǎn)上略超預(yù)期，但與普降存準(zhǔn)相比，仍傳遞出較濃的定向調(diào)控意味，因此寬松力度并未超出預(yù)期。

　　其次，債券供給壓力揮之不去，這也是二季度以來持續(xù)壓制債市表現(xiàn)的最主要原因。一是，據(jù)機(jī)構(gòu)測算今年地方債發(fā)行總量將超過2.7萬億元。地方債對國債和政策性金融債的擠占效應(yīng)，是當(dāng)前利率債市場面臨的主要問題。二是，上周發(fā)改委發(fā)文放寬企業(yè)債發(fā)行條件，城投債以舊換新得以成行，未來城投債供給有所得到恢復(fù)性增長。三是，為了應(yīng)對近期出現(xiàn)的股市大幅調(diào)整，監(jiān)管部門日前出臺措施進(jìn)一步拓寬券商融資渠道，包括允許所有證券公司發(fā)行短期公司債以及允許證券公司開展融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。公司債發(fā)行擴(kuò)容，無疑給債券市場帶來更多供給壓力。而對于兩融收益權(quán)證券化的影響，華創(chuàng)證券亦指出，其證券化產(chǎn)品的資金來源必然也是銀行理財(cái)資金，等于是分流了銀行理財(cái)投資債券的資金。

　　第三，即便是對于股市下跌、避險(xiǎn)需求上升可能帶來的“股債蹺蹺板”效應(yīng)，機(jī)構(gòu)亦普遍持較為謹(jǐn)慎態(tài)度。華創(chuàng)證券指出，除了增加債券市場供給壓力外，如果股市繼續(xù)下跌引發(fā)金融市場整體流動性緊張，那么債券作為流動性更好的資產(chǎn)可能會首當(dāng)其沖。該機(jī)構(gòu)表示，實(shí)際上根據(jù)市場成員反饋，周三全天老城投債成交量很大，就有可能是理財(cái)資金在拋售城投債。

　　總體來看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在、貨幣寬松趨勢未變的背景下，主流機(jī)構(gòu)仍看好債券市場的后市投資機(jī)會，但礙于當(dāng)前供給面和股市風(fēng)險(xiǎn)溢出的擔(dān)憂，在實(shí)際操作中較為謹(jǐn)慎、觀望情緒較濃。有鑒于此，有市場人士表示，短期內(nèi)債券收益率或延續(xù)窄幅波動態(tài)勢，但隨著股市逐漸企穩(wěn)、地方債發(fā)行壓力逐漸釋放，債券市場有望迎來較好的投資機(jī)會。

　　銀行間1年期和10年期固息國債收益率走勢