□安信證券固定收益部袁志輝

　　今年以來債券市場走勢一波三折，但實(shí)際上，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面在過去一年中并未發(fā)生明顯變化，債券估值僅是跟隨投資者預(yù)期建立到證偽再到建立的過程而上下起伏。自從3月中下旬首批地方存量債務(wù)置換額度被推出以來，利率債的供給壓力便成為懸在投資者頭上的達(dá)摩克利斯之劍，使投資行為異常謹(jǐn)慎，債券市場自然也更加脆弱。如同過去半年里，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期被反復(fù)證偽后債市重新走強(qiáng)一樣，利率債的供給沖擊也會在得到順利對接后逐步消化，對6月份債市的沖擊不足為慮。

　　從債券市場發(fā)展歷史來看，靜態(tài)的供給和需求從來都無法改變債市的趨勢，對供給因素的分析必須上升到大的宏觀經(jīng)濟(jì)金融層面，孤立的擔(dān)憂供給過于狹隘。

　　地方債務(wù)置換的本質(zhì)意義在于通過將地方政府債務(wù)延期并降低融資成本，以妥善解決規(guī)模龐大、容易誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)兼具增加融資來源以刺激地方投資穩(wěn)增長、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期利率等多重政策意圖。

　　而從與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的融資情況看，4月社會融資余額增速較3月份繼續(xù)回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，到12.4%，融資條件作為領(lǐng)先指標(biāo)都在回落。另外，下游房地產(chǎn)銷售回暖短期難以傳導(dǎo)至中上游進(jìn)而拉升總需求，因此短期來看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為困難，二季度GDP大概率進(jìn)一步下探到6.9%。

　　在經(jīng)濟(jì)逼近政策目標(biāo)下限的背景下，過高的融資成本對于穩(wěn)增長、解決存量債務(wù)問題都是災(zāi)難。統(tǒng)計(jì)顯示，截至今年一季度末，剔除掉金融業(yè)的上市公司加權(quán)平均ROIC（資本回報(bào)率）在5.2%左右，對6.78%的一般貸款利率肯定很恐高，即便考慮包括債券在內(nèi)的其他債務(wù)融資工具，企業(yè)加權(quán)平均融資成本也超過6%?？梢?，社會融資利率尤其是長端利率必須降下來。

　　而3月中下旬1萬億地方債置換計(jì)劃推出后，長端利率迅速上行超過50bp，結(jié)果便是加權(quán)平均社會融資成本的繼續(xù)上升以及宏觀經(jīng)濟(jì)增速的超預(yù)期下行。地方債供給引發(fā)長端利率抬升，顯然與政策初衷不符，因此，未來地方債供給有望得到順利對接。

　　從利率債估值情況看，以10年國債為代表，當(dāng)前3.6%附近的估值水平超過商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本約130bp，屬于偏高水平。此外，2007年以來的長周期歷史數(shù)據(jù)分析顯示，溢價(jià)調(diào)整后一般貸款利率和10年期國債收益率的利差均值大致在25bp附近，而根據(jù)一季報(bào)上市銀行資本回報(bào)率數(shù)據(jù)及央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，調(diào)整后一般貸款利率約3.73%，與10年期國債利差不足15bp，遠(yuǎn)低于歷史均值，體現(xiàn)出長期國債較好的相對投資價(jià)值。

　　即便是在3-4月供給問題完全無緒時(shí)，極端的空頭也不過將長期國債推到接近3.7%、活躍的長期國開債靠近4.3%。如今利率債供給放量早已被充分預(yù)期，地方債的解決路徑也已相對清晰，大家所擔(dān)心的無非是央行、財(cái)政部措施超出預(yù)期，例如無限制發(fā)債的同時(shí)又缺乏相應(yīng)貨幣政策配合。而實(shí)際上，財(cái)政、貨幣政策都是服務(wù)于經(jīng)濟(jì)金融實(shí)體的，穩(wěn)增長、防范債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要綜合性的配套政策。

　　動態(tài)來看，利率債的供給沖擊不足為慮，債市走向依然取決于經(jīng)濟(jì)增長、社會融資等宏觀因素。目前的長期利率債配置價(jià)值較好，市場極有可能在大家極度恐慌的時(shí)候反而走強(qiáng)。目前債市還沒到全面看空的時(shí)候，我們只需要靜心等待，等到交易戶在6月中上旬逐步轉(zhuǎn)多，樂觀估計(jì)長期利率債收益率將有30bp左右的下行空間。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）