□大摩華鑫基金公司

　　進(jìn)入五月，短端利率迅速下行，一年期國債利率下行80BP，導(dǎo)致收益率曲線快速實(shí)現(xiàn)陡峭化。目前長端利率與短端利率的期限利差達(dá)到100BP。這在中國國債歷史上是比較罕見的，只出現(xiàn)過三次。

　　第一次是2011年11月，當(dāng)時(shí)十年期與一年期國債利差達(dá)到110BP。原因是貨幣政策由極緊轉(zhuǎn)向之后，短端利率反應(yīng)迅速率先反彈，拉開了利差。之后曲線短暫地平坦化上移，短端利率上行50BP修復(fù)了期限利差。而長端利率基本穩(wěn)定在3.5%未動(dòng)。

　　第二次是2012年6月，當(dāng)時(shí)期限利差達(dá)到120BP。原因是連續(xù)的降息降準(zhǔn)等寬松的貨幣政策致資金成本極為寬松，之后曲線平坦化上移，短端利率上行80BP修復(fù)了期限利差。

　　第三次是2014年4月，當(dāng)時(shí)期限利差達(dá)到140BP。原因是受銀行表內(nèi)非標(biāo)投資的擠出效應(yīng)導(dǎo)致長期債券利率大幅提升。之后長債得到修復(fù)，曲線平坦化下行。

　　可見陡峭化的利率曲線在國債歷史上是不常見的，之后的變化方向也不確定。100BP以上的陡峭化曲線是一種不穩(wěn)定的狀態(tài)。

　　造成陡峭化的原因，是短期與長期利率的不同步，更是市場(chǎng)對(duì)基本面解讀的分歧。就目前來看，制造業(yè)景氣依然堪憂。5月匯豐制造業(yè)PMI從4月的48.9回升至49.1，但仍處榮枯線下，也低于市場(chǎng)預(yù)期的49.3，在歷年同期中也僅高于2012年，表明制造業(yè)景氣依然堪憂。另一方面，地產(chǎn)銷售出現(xiàn)反彈，豬肉等價(jià)格產(chǎn)生CPI上升預(yù)期。經(jīng)濟(jì)階段性底部預(yù)期漸強(qiáng)，貨幣政策連續(xù)釋放后續(xù)期待減少，由此制約了長債下行空間。

　　臨近六月底時(shí)點(diǎn)，資金有季節(jié)性緊張，加上新股持續(xù)放量發(fā)行，市場(chǎng)波動(dòng)性可能變大。在短端利率基本觸底的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)到了必須作出選擇的地步，下一步市場(chǎng)波動(dòng)將會(huì)變大。