□渤海銀行 蔡年華

　　近日，市場傳央行對部分金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)模逾千億的定向正回購，一定程度上引發(fā)了市場對于貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。筆者認(rèn)為，由于銀行惜貸導(dǎo)致資金滯留銀行間，形成罕見的超高超額備付金率，導(dǎo)致了流動(dòng)性困境局面出現(xiàn)。在目前的整體經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，央行回收短期資金應(yīng)是首選，同時(shí)也需要實(shí)施降準(zhǔn)等長效調(diào)控政策來提供平穩(wěn)、寬松的貨幣環(huán)境，以促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。

　　短期資金泛濫 長期資金不足

　　近年來，我國的流動(dòng)性環(huán)境變得異常復(fù)雜，這也導(dǎo)致貨幣政策的流動(dòng)性支持工具發(fā)生根本的變化。

　　在外匯占款增速加快的2002-2009年，基礎(chǔ)貨幣的供給主要是新增外匯占款，央行相應(yīng)的對沖工具為提高存款準(zhǔn)備金率和新發(fā)央行票據(jù)。而2009年以后，受制于海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，新增外匯占款數(shù)量呈現(xiàn)逐年下降的走勢，基礎(chǔ)貨幣的供給渠道縮窄。2010-2012年，外匯占款對流動(dòng)性的影響相對較少。而2013年之后，外匯占款下降對流動(dòng)性沖擊加大，尤其是經(jīng)歷“6.20”流動(dòng)性危機(jī)之后，央行創(chuàng)設(shè)了一系列短中長期流動(dòng)性支持工具，這些工具在保持流動(dòng)性穩(wěn)定方面發(fā)揮了重要的作用。

　　2014年后，經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入新常態(tài)，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的壓力，央行保持適度流動(dòng)性寬松就成為首選。而此時(shí)外匯占款下降對流動(dòng)性的沖擊開始加劇，央行除運(yùn)用下降存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行對沖以外，還加大了3個(gè)月期限的MLF的操作頻率和規(guī)模。經(jīng)過一系列的操作，貨幣市場資金利率在2015年5月份下降到極低水平，其中隔夜利率達(dá)1%、7天2%以下，同時(shí)1年期同業(yè)存款利率也達(dá)到3.5%左右。流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)入極度寬松的局面。

　　從以上的分析可以看出，貨幣供給端的發(fā)力是流動(dòng)性極度寬松的重要支柱。但與此同時(shí)，需求端疲軟也是導(dǎo)致出現(xiàn)這一現(xiàn)象的重要因素。首先，在經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境趨緊，銀行不良貸款急升，為控制風(fēng)險(xiǎn)，銀行惜貸嚴(yán)重，貨幣資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)不暢；其次，由于存款流失嚴(yán)重以及外匯占款下降，銀行目前的負(fù)債結(jié)構(gòu)中低成本的長期資金缺乏，短期資金較為充裕，按照目前流動(dòng)性缺口管理辦法，缺乏進(jìn)行長期投資的資金。這兩方面的原因，導(dǎo)致需求端的改善較為困難。

　　若央行對部分金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向正回購，主要就是銀行短期資金太過充裕，商業(yè)銀行超額備付金率居高不下，銀行資金成本提高所致。

　　收短放長 繼續(xù)降準(zhǔn)

　　對于央行定向正回購是否意味著貨幣政策發(fā)生微調(diào)，筆者認(rèn)為不必對此過分擔(dān)心，在目前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，維持貨幣寬松將是常態(tài)。

　　目前宏觀政策的方向是“穩(wěn)增長、促改革、防風(fēng)險(xiǎn)”。穩(wěn)增長需要財(cái)政政策和貨幣政策同時(shí)發(fā)力，無論是直接融資和間接融資市場，貨幣寬松都是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要保障，而財(cái)政收入增速的下滑更需要貨幣政策發(fā)力。促改革的目標(biāo)是改革經(jīng)濟(jì)體制，激發(fā)市場活力，促進(jìn)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的出現(xiàn)，而我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，地方政府和國有企業(yè)占據(jù)了較多的金融資源，要激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力必須給新的經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)提供資金支持，這必然需要新的資本進(jìn)行支持。在于經(jīng)濟(jì)下行周期中，企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)上升，資金鏈條脆弱的機(jī)構(gòu)容易導(dǎo)致大面積違約事件的發(fā)生，而維持較為寬松的貨幣環(huán)境也是化解區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要保障。

　　從國際環(huán)境看，美國經(jīng)濟(jì)已從次貸危機(jī)中率先復(fù)蘇并已進(jìn)入加息周期當(dāng)中，資本外流壓力加大，全球流動(dòng)性收縮壓力加大，也導(dǎo)致國內(nèi)外匯占款的波動(dòng)性加大。為應(yīng)對復(fù)雜多變的國際環(huán)境，央行也需要提供寬松的貨幣環(huán)境以促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

　　綜上所述，為了在避免銀行短期資金過于泛濫，同時(shí)保持寬松貨幣環(huán)境，央行需要進(jìn)行“鎖短放長”的扭曲操作。具體表現(xiàn)為，一方面通過定向正回購和公開市場正回購操作回收1個(gè)月以內(nèi)的短期資金，并在MLF到期之后暫停續(xù)作；另一方面，通過加大降準(zhǔn)幅度或者擴(kuò)大PSL規(guī)模等操作向商業(yè)銀行提供低成本長期資金，提高商業(yè)銀行的放貸能力和意愿。基于以上的判斷，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)通過下降存款準(zhǔn)備金率來維護(hù)國內(nèi)寬松貨幣環(huán)境。