原標(biāo)題：以貨幣政策靈活性校正流動(dòng)性結(jié)構(gòu)異化

　　我國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的不合理、不匹配眼下在加速放大。以貨幣政策運(yùn)用的靈活性，撬開(kāi)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)失衡的口子，校正流動(dòng)性結(jié)構(gòu)異化的坐標(biāo)，厘清流動(dòng)性結(jié)構(gòu)優(yōu)化的支點(diǎn)，應(yīng)該或者可能是一種必然的選擇。這既是改善流動(dòng)性結(jié)構(gòu)狀態(tài)的具體方法，又是體現(xiàn)“松緊適度”的動(dòng)態(tài)標(biāo)準(zhǔn)；既是穩(wěn)增長(zhǎng)所要求的最重要目標(biāo)，又是走出市場(chǎng)流動(dòng)性“脫實(shí)向虛”和“苦樂(lè)不均”的必然過(guò)程。這種方法的改善和標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)化，最終必然提升我國(guó)貨幣的乘數(shù)效應(yīng)和效力。

　　□杜 靜

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有關(guān)穩(wěn)健貨幣政策要更注重松緊適度的基調(diào)，決定了明年貨幣政策的基本特征和價(jià)值取向：在靈活中調(diào)控流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。

　　我國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性，無(wú)論絕對(duì)數(shù)量還是相對(duì)水平，都不低。目前M2已逾120萬(wàn)億，成為全球第一大“貨幣體”。M2與GDP的比值站上了200%的高點(diǎn)，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體?，F(xiàn)在最棘手、最基本和最緊迫的問(wèn)題是，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)不合理、不優(yōu)化。

　　一方面，市場(chǎng)流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的匹配呈現(xiàn)出越來(lái)越多的背離性趨勢(shì)。全社會(huì)債務(wù)水平的高杠桿與局部領(lǐng)域的融資難、融資貴并存。中小企業(yè)的融資相對(duì)饑渴與國(guó)有或房地產(chǎn)企業(yè)的融資泡沫加重并存。這形成了流動(dòng)性調(diào)控中的方向性選擇糾結(jié)和矛盾。依市場(chǎng)流動(dòng)性“總池子”（M2）的實(shí)際，應(yīng)向“緊”的方向走，而依中小企業(yè)融資艱難現(xiàn)況，則又須向“松”的方向行；另一方面，市場(chǎng)流動(dòng)性與時(shí)間價(jià)值（利率水平）的連接表現(xiàn)出越來(lái)越多的反向性特征。期限越短的負(fù)債業(yè)務(wù)反倒利率水平越高，M2構(gòu)成的橄欖形特征顯著：中間（M1）大、兩頭小，與全部資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中以中長(zhǎng)期資產(chǎn)為主的格局沖突。由此，貨幣政策工具的選擇方式、選擇種類和介入時(shí)機(jī)，成了與貨幣政策目標(biāo)同等重要的問(wèn)題和變量因素。由于直接融資中的剛性兌付沒(méi)有打破，間接融資中的商業(yè)銀行主導(dǎo)金融市場(chǎng)格局不可能短期改變，流動(dòng)性“板結(jié)化”正成為挑戰(zhàn)貨幣政策靈活性和有效性的關(guān)鍵力量與特定內(nèi)容。多數(shù)情形下，流動(dòng)性被迫或人為注入“僵尸企業(yè)”，以積累矛盾、背重包袱和放大風(fēng)險(xiǎn)的狀況，形成流動(dòng)性的增量型衰竭和擴(kuò)張式自虐。

　　這種市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的不合理，眼下還在加速放大。主要表現(xiàn)是，市場(chǎng)中的超然利潤(rùn)對(duì)象（房地產(chǎn)企業(yè)）、利率不敏感對(duì)象（政府平臺(tái)企業(yè)）和利益綁架對(duì)象（產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)）等，成為吸附增量流動(dòng)性的最重要主體。除了趨勢(shì)性帶來(lái)流動(dòng)性整體邊際效用的下降，這些主體還通過(guò)“擠壓效應(yīng)”的釋放，反過(guò)來(lái)加速流動(dòng)性存量結(jié)構(gòu)的異化，出現(xiàn)流動(dòng)性“富氧化”與“缺氧化”同處共生的怪相，并成為經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)過(guò)程中不健康的“伴生物”和“附屬品”，也成為橫亙?cè)谖磥?lái)貨幣政策面前必須跨越的一道“鴻溝”。

　　現(xiàn)在看來(lái)，以貨幣政策運(yùn)用的靈活性，撬開(kāi)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)失衡的口子，校正流動(dòng)性結(jié)構(gòu)異化的坐標(biāo)，厘清流動(dòng)性結(jié)構(gòu)優(yōu)化的支點(diǎn)，應(yīng)該或者可能是一種必然的選擇。

　　任何一種貨幣政策工具，都與某個(gè)時(shí)間或?qū)ο蟮某休d狀態(tài)相匹配、相聯(lián)系，這是貨幣政策靈活性的基本內(nèi)核。因此，需要警惕的是，不能把貨幣政策的多樣性與靈活性畫(huà)等號(hào)，以免掉進(jìn)以多樣性掩蓋、弱化靈活性的誤區(qū)。從貨幣政策工具作用的對(duì)象主體來(lái)劃分，具有作用“末端對(duì)象、中間對(duì)象和既末端又中間對(duì)象”的三種狀態(tài)。比如，公開(kāi)市場(chǎng)工具，一般只作用于市場(chǎng)的中間對(duì)象（各類金融機(jī)構(gòu)）。利率工具，則會(huì)同時(shí)影響中間對(duì)象和市場(chǎng)末端對(duì)象（客戶）。然而，在貨幣政策工具被“標(biāo)簽化”的大環(huán)境和泛預(yù)期的情緒裹脅下，多樣性不自覺(jué)地被單一性、單向性、單調(diào)性，恰恰少了靈活性的基因和品質(zhì)。貨幣政策工具組合的疊加效應(yīng)，因此無(wú)法充分釋放。

　　所以，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不同時(shí)期和階段，是該“降準(zhǔn)”還是“降息”抑或使用“借貸便利”，僅從靜態(tài)分析中做出判斷和結(jié)論，沒(méi)有實(shí)際意義。央行流動(dòng)性調(diào)控的靈活性，將表現(xiàn)出更多的針對(duì)性、協(xié)調(diào)性、平衡性、適宜性和效率性，體現(xiàn)面對(duì)不同作用主體對(duì)象的目標(biāo)理性回歸。眼下可以預(yù)測(cè)的趨勢(shì)是，央行貨幣政策工具的運(yùn)用，將會(huì)放下被社會(huì)“標(biāo)簽化”的理念束縛的思想包袱，數(shù)量型和價(jià)格型等工具的運(yùn)用成為常態(tài)，而且工具本身的組合和對(duì)于不同對(duì)象的作用程度，也會(huì)體現(xiàn)得更為靈活和管用。

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)和新商業(yè)模式的不斷涌現(xiàn)，尤其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本方式、主要路徑和原生動(dòng)力的改變，為貨幣政策的靈活性，既提供了新基礎(chǔ)，又拓展了新空間，還增添了新活力，并最終將帶來(lái)新效率。就像“目的是為了證明手段的正確與合理”一樣，貨幣政策工具運(yùn)用的靈活性，可以在矛盾交織和問(wèn)題積累的大背景下，被“時(shí)間+過(guò)程”證明是走向正確目標(biāo)和方向的重要內(nèi)容與積極要素之一。

　　從我國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)格局和迫切需要來(lái)看，貨幣政策講“松”，就是全社會(huì)融資總成本要“松”，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率曲線要下移，資金平均成本要下降。更具體講，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)融資難、融資貴的狀況要加快改善，支撐未來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和服務(wù)行業(yè)的融資環(huán)境要加快優(yōu)化，并走入“便利+低息”的成長(zhǎng)通道；貨幣政策講“緊”，就是已積累一定風(fēng)險(xiǎn)的地方政府性債務(wù)、房地產(chǎn)企業(yè)貸款、產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)貸款和“僵尸企業(yè)”貸款的消化和處理，要相對(duì)“緊”。貨幣政策講“適度”，就是在解決流動(dòng)性結(jié)構(gòu)積累的問(wèn)題的過(guò)程中，必須從歷史過(guò)程和現(xiàn)實(shí)選擇上分清類別、分析緩急，擇機(jī)抉擇。更多注意貨幣政策的內(nèi)在效用與不同作用對(duì)象的最優(yōu)化融合，更多注意以相對(duì)系統(tǒng)性來(lái)主導(dǎo)貨幣政策工具的靈活性，防止滑入盲動(dòng)性中的無(wú)序靈活性陷阱。

　　一言以蔽之，貨幣政策工具的靈活性，既是改善流動(dòng)性結(jié)構(gòu)狀態(tài)的一種具體方法，又是體現(xiàn)“松緊適度”的動(dòng)態(tài)標(biāo)準(zhǔn)。這種方法的改善和標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)化，最終必然提升我國(guó)貨幣的乘數(shù)效應(yīng)和效力，這既是穩(wěn)增長(zhǎng)所要求的最重要目標(biāo)，又是走出市場(chǎng)流動(dòng)性“脫實(shí)向虛”和“苦樂(lè)不均”的必然過(guò)程。

　　還應(yīng)當(dāng)指出，明年我國(guó)貨幣政策還將面臨國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境加速動(dòng)蕩的嚴(yán)峻考驗(yàn)。以石油、鐵礦石和煤炭為代表的大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)，在直接或間接影響我國(guó)流動(dòng)性走向的格局中，對(duì)貨幣政策的靈活性將帶來(lái)更多不確定與復(fù)合型因素。另外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中內(nèi)生的物價(jià)與就業(yè)關(guān)系背離菲利普斯曲線及PPI與CPI剪刀差擴(kuò)大化的現(xiàn)象，也將使貨幣政策靈活性遭遇更多市場(chǎng)新成分、新關(guān)系和新力量的洗禮。這對(duì)貨幣政策提出了“變化中力求有序、優(yōu)化中力求前瞻、多樣中力求高效” 的新標(biāo)準(zhǔn)和新要求。

　?。ㄗ髡呦点y監(jiān)會(huì)“三個(gè)辦法一個(gè)指引”起草專家之一，交銀施羅德基金管理公司監(jiān)事長(zhǎng)）