□渤海銀行 蔡年華

　　目前債市的焦點(diǎn)話題依舊是長(zhǎng)債利率能否下行，雖然近期中短債利率已出現(xiàn)大幅下降，但長(zhǎng)端利率不降反升。制約長(zhǎng)債下行的阻力主要包括政策刺激下經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)、長(zhǎng)債供給壓力以及海外債券市場(chǎng)走熊等。筆者認(rèn)為，長(zhǎng)債能否突破下行有待央行貨幣政策再度寬松信號(hào)的明朗化。

　　當(dāng)前國(guó)開(kāi)金融債10年與1年的期限利差已達(dá)130BP，處于歷史高位，曲線已從年初的極度平坦化向陡峭化轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)變的核心在于貨幣政策轉(zhuǎn)向，資金利率大幅下行，帶動(dòng)短期債券利率下行，長(zhǎng)債利率則持續(xù)呈現(xiàn)高位震蕩的走勢(shì)，鮮有趨勢(shì)性行情。長(zhǎng)債利率向下面臨的阻力主要源于三方面：

　　一是在寬貨幣寬財(cái)政的雙重刺激下，部分投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)將未來(lái)一到二個(gè)季度企穩(wěn)。在央行三次降息后，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售已出現(xiàn)回暖，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)投資增速回升的擔(dān)憂在增強(qiáng)。另外，財(cái)政刺激開(kāi)始逐步加碼，地方政府融資困境在地方債置換作用下有所緩解，企業(yè)債和項(xiàng)目收益?zhèn)鶎徟铀僖矠樨?cái)政政策發(fā)力提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，近期基礎(chǔ)設(shè)施投資力度明顯加大。有鑒于此，市場(chǎng)對(duì)中短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)存在較大分歧，增添了長(zhǎng)債走勢(shì)的不確定性。

　　二是長(zhǎng)債供給壓力大。今年以來(lái)，商業(yè)銀行配債陷入兩難的困境：一方面長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)源大幅減少，外匯占款新增乏力，定期存款受理財(cái)和資本市場(chǎng)的沖擊流失嚴(yán)重；另一方面，包括地方債在內(nèi)的長(zhǎng)期債券資產(chǎn)供給明顯增加，以國(guó)開(kāi)行為例，單期7年和10年債券供給量較去年新增30億，全年將新增近1500億。如果銀行加大長(zhǎng)債的配置，將導(dǎo)致資產(chǎn)和負(fù)債久期的嚴(yán)重不匹配，流動(dòng)性缺口壓力較大。在長(zhǎng)期負(fù)債補(bǔ)充渠道不完善的情況下，銀行投資戶對(duì)長(zhǎng)債的需求必然大打折扣，短期的供需矛盾對(duì)長(zhǎng)債走牛形成較大的制約。

　　三是海外債市走熊對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒有影響。近期美國(guó)債券在加息預(yù)期的影響下，收益率持續(xù)走高，歐元區(qū)德國(guó)10年國(guó)債利率更是出現(xiàn)大幅反彈，負(fù)利率時(shí)代宣告終結(jié)。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券收益率走高對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)形成制約。根據(jù)相關(guān)性分析，美國(guó)與中國(guó)國(guó)債利率具有正相關(guān)，且美國(guó)利率走勢(shì)領(lǐng)先于中國(guó)。目前中美10年國(guó)債的利差僅為80BP左右，低于歷史均值，而在美國(guó)利率繼續(xù)走高的預(yù)期之下，國(guó)內(nèi)債券利率下行的空間受到制約。

　　目前正處政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，上述不利因素導(dǎo)致長(zhǎng)債利率易上難下，但筆者認(rèn)為，判斷長(zhǎng)債后續(xù)走勢(shì)的關(guān)鍵仍在于貨幣政策。

　　根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)近期的議息會(huì)議，6月份加息可能性已大幅下降，從而給國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)控提供了較好的窗口期，一方面可繼續(xù)擴(kuò)大寬松力度支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面也可防止人民幣大幅貶值導(dǎo)致資本外流。筆者認(rèn)為，6月份還存在一次降準(zhǔn)和降息的可能性，這將打消市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題的擔(dān)憂。

　　但對(duì)長(zhǎng)期利率而言，單次降準(zhǔn)的作用微乎其微，首先降準(zhǔn)的出發(fā)點(diǎn)主要基于外匯占款的變動(dòng)，以補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口；其次降準(zhǔn)提供的流動(dòng)性支持主要作用于短期利率。央行如果要降低長(zhǎng)期利率以支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，最優(yōu)的策略依舊是通過(guò)接受地方債質(zhì)押進(jìn)行PSL操作，向商業(yè)銀行提供低成本的資金支持，目前大量的MLF操作期限短、利率高，無(wú)法影響銀行的債券配置行為?；蛘?，央行改變貨幣中性的定位，多次全面降準(zhǔn)以向市場(chǎng)提供大量低成本長(zhǎng)期資金帶動(dòng)長(zhǎng)端利率下行。

　　總的來(lái)看，長(zhǎng)債利率短期存在繼續(xù)上行的壓力，牛市的到來(lái)需要貨幣政策給予更明確的指引。