□本報(bào)記者 王輝

　　在經(jīng)濟(jì)托底需求日益迫切、財(cái)政投資面臨融資束縛的背景下，近期地方政府債務(wù)置換和融資平臺再融資相關(guān)政策密集出臺，釋放出存量政府債務(wù)兜底和增量融資政策微調(diào)放松的信號。分析人士指出，雖然地方政府負(fù)債端約束放松，可能導(dǎo)致新增債券供給上升，但能夠明顯降低平臺再融資風(fēng)險(xiǎn)和存量城投債估值風(fēng)險(xiǎn)，使得城投債在各類信用產(chǎn)品中的相對投資價(jià)值更為凸顯。

　　平臺融資政策微調(diào)放松

　　本周，江蘇債和新疆債相繼完成招標(biāo)，拉開了今年到期存量地方債務(wù)置換的大幕。與此同時(shí)，近期圍繞地方融資平臺再融資相關(guān)政策也密集出臺。

　　5月15日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題的意見》，對地方融資平臺在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。該項(xiàng)新政主要包括兩方面的內(nèi)容：一是對“融資平臺公司”及“在建項(xiàng)目”給出了明確界定；二是提出區(qū)別對待在建項(xiàng)目的存量、增量融資需求，確保在建項(xiàng)目融資需求。

　　幾乎同時(shí)，有媒體披露，發(fā)改委已印發(fā)《項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)管理辦法（試行）》，明確了相關(guān)政策，為項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行鋪平道路。隨后不久，有消息稱，發(fā)改委還在日前發(fā)布了《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能 支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》。據(jù)悉，該通知指出，在嚴(yán)格防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)支持市場化運(yùn)營、資產(chǎn)真實(shí)有效且償債保障措施完善的企業(yè)，可以將企業(yè)自身信用為基礎(chǔ)發(fā)行企業(yè)債券融資，從而進(jìn)一步發(fā)揮企業(yè)債券在促投資、穩(wěn)增長中的積極作用。

　　結(jié)合發(fā)改委在4月初提出的四項(xiàng)轉(zhuǎn)向債，市場機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，這一系列政策存在相似之處，宗旨均是支持融資平臺融資，屬于政府對地方融資約束的微調(diào)放松，凸顯出目前基建項(xiàng)目融資問題的急迫性和重要性。整體而言，類似政策有助于緩和地方融資平臺的再融資風(fēng)險(xiǎn)，利好存量城投債券。

　　國信證券報(bào)告指出，財(cái)政部年初迅速推出置換債政策，近期三部委更發(fā)文明確以定向承銷方式落實(shí)存量債務(wù)置換，使得年內(nèi)融資平臺還本壓力減輕；同時(shí)，近期多部門出臺新政，主要強(qiáng)調(diào)保障融資平臺在建項(xiàng)目后續(xù)融資，融資平臺的融資渠道仍較暢通，將有利于降低城投債估值風(fēng)險(xiǎn)。

　　城投債相對價(jià)值凸顯

　　鑒于地方存量債務(wù)置換啟動(dòng)且融資平臺再融資微調(diào)放松有助于緩解城投債違約風(fēng)險(xiǎn)，市場機(jī)構(gòu)普遍看好城投債在信用產(chǎn)品中的相對投資價(jià)值。

　　興業(yè)證券表示，相關(guān)地方債務(wù)及平臺融資新政陸續(xù)公布之后，三方面的因素將使得城投債價(jià)值凸顯：首先，管理層通過債務(wù)置換逐步化解地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之后，存量城投債作為較稀缺的高收益品種將受到追捧。其次，債務(wù)置換將使得地方政府隱性擔(dān)保顯性化，地方政府信用溢價(jià)的下降，將降低城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。最后，為保障地方債置換的順利展開，央行預(yù)計(jì)將保持較長時(shí)間的貨幣寬松，從而降低城投債的流動(dòng)性溢價(jià)。在具體投資標(biāo)的方面，興業(yè)證券認(rèn)為，由于2015年之后發(fā)行的城投債并未在地方政府性債務(wù)的甄別范圍內(nèi)，且城投老券對應(yīng)的發(fā)行人資質(zhì)普遍較高，相比而言城投老券比新券更安全。

　　來自國信證券、第一創(chuàng)業(yè)證券等機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)也認(rèn)為，從城投債的角度來看，債務(wù)置換實(shí)質(zhì)是要求商業(yè)銀行向地方政府發(fā)放長期限低息貸款。對地方政府的負(fù)債端做期限轉(zhuǎn)換和利息轉(zhuǎn)換，能夠降低其信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高城投債的價(jià)值。國信證券指出，隨著多部門新政的出臺，投資者對城投債違約的擔(dān)憂會(huì)下降，2015年后期城投債的相對優(yōu)勢將有望推動(dòng)其信用利差進(jìn)一步收窄。

　　中債五年期城投債到期收益率曲線