□聶慶平

　　融資融券即證券信用交易，在全球已有四百余年歷史。最早起源于17世紀的荷蘭，融資者通過融資買入標的資產推高資產價值，賣空者則在資產價值走高時，通過賣空交易擠壓資產泡沫。1637年荷蘭“郁金香泡沫”事件中，賣空交易發(fā)揮了抑制泡沫膨脹的作用，但因其未受到及時管制，導致泡沫破裂后股市仍繼續(xù)大幅動蕩，因此賣空行為一度被認為是打壓股價的元兇。

　　融資與融券這對孿生兄弟，從其登上歷史舞臺后就表現(xiàn)出截然不同的命運。融資由于其短時間內能夠活躍市場交易、增加市場流動性，備受投資者和監(jiān)管層推崇和青睞；而融券在歷史上卻屢遭禁止、備受爭議。直至今日，一些習慣做多的投資者，仍然認為賣空是打壓股價的罪魁禍首，是投機分子攫取財富的工具。然而歷史的經驗告訴我們，全球幾乎所有的賣空禁令都在隨后若干年后被廢止，賣空機制都無一例外得到了恢復和規(guī)范。

　　賣空機制的生命力如此頑強，從根本上講，還是因為賣空交易對證券市場有著積極的作用。首先，賣空交易并非股市下跌的元兇。一項針對紐交所交易指令的研究發(fā)現(xiàn)，股價下跌超過2%后，常規(guī)賣出指令占所有指令流的比重從47.48%上升到57.87%，而融券賣空指令的比重從5.62%下降到3.43%，股市下跌時賣空指令反而減少；對2015年以來我國A股市場的研究表明，股市下跌超過2%時，融券賣出額占A股成交額的比重降至2%以下，平均為1.9%，股市上漲超過2%時，融券賣出額的比重升至2%以上，平均為2.2%，即股市下跌時融券交易較為清淡，股市上漲時融券交易較為活躍。第二，賣空交易能抑制股市波動、穩(wěn)定市場。一項對全球111個證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，允許賣空股票的市場中，股票的總體波動性要比限制賣空的市場低，出現(xiàn)負收益率極端值的頻率也要小得多。第三，賣空機制具有價格發(fā)現(xiàn)功能。中國香港地區(qū)恒生指數(shù)實證研究顯示，限制賣空行為會造成指數(shù)合約發(fā)生錯誤定價的概率增加，放松對賣空行為的限制會加快股價恢復正常的速度。第四，賣空也會為證券市場提供流動性。對全球多數(shù)國家股市的研究表明，允許股票賣空的市場，換手率要明顯高于限制賣空的市場；我國部分證券品種的融券賣空比較活躍，其中滬深300ETF的單日融資買入額經常超過該ETF單日成交額的30%，為其二級市場交易提供大量流動性。

　　進入21世紀以來，境外監(jiān)管層也逐漸認識到融券賣空的積極作用，認為失去了賣空機制的資本市場，流動性會受到巨大影響，市場定價效率明顯下降，特別是2008年金融危機后，發(fā)展有監(jiān)管的融券賣空機制和證券借貸市場已經成為全球資本市場的共識。

　　2008年之后，歐美監(jiān)管層進一步強化證券借貸市場的中央化和集中化發(fā)展趨勢，要求通過中央對手方清算和集中性信息披露方式，控制場外交易的風險。歐美市場自發(fā)形成的一些集中化電子證券借貸平臺，其市場份額已上升到三成多；中央對手方清算模式也在證券借貸市場得到廣泛應用，通過美國清算公司、明訊銀行、歐洲清算集團等中央對手方清算的交易量近些年增長明顯；歐美市場出現(xiàn)了整合證券借貸前、中、后臺服務為一體的擔保品管理機構，各類證券經紀商、中央清算、擔保品管理等專業(yè)機構，開始承擔提供集中化證券借貸服務的職責。

　　得益于上述監(jiān)管政策的落實，2009年以來，伴隨證券借貸監(jiān)管改革的深化與風險管控的強化，全球證券借貸市場穩(wěn)步發(fā)展，全球可供出借的證券總市值從8萬億美元增長到2014年底的15萬億美元，證券借貸余額增長到1.8萬億美元，保持年均10%的增長速度。

　　越來越多的專業(yè)機構投資者參與證券借貸業(yè)務，主權財富基金、共同基金、保險公司、退休基金、中央銀行等機構投資者參與程度進一步加深，這些長線證券持有機構，提供的證券占全球可借證券總量的78%，極大地豐富了融券業(yè)務的券源，為對沖等策略交易提供了充足的券源支持，其中共同基金提供的證券占比超過40%，即便在個人出借證券相對較多的巴西，共同基金提供的證券占比也達到30%。

　　證券借貸市場的持續(xù)繁榮，也讓市場參與者和各類專業(yè)機構從中獲益。2014年以來，全球對沖基金多空策略應用活躍，新股發(fā)行上市、公司并購活躍、股息套利持續(xù)等多重利好因素的疊加，刺激了全球證券借貸業(yè)務需求持續(xù)旺盛，帶動了全球證券借貸費率的提升，特別在北美地區(qū)和東亞地區(qū)，股票借貸費率大幅上升約三成，全球證券借貸凈收益至2014年末達到133億美元，較2013年增長12%，其中七成以上收益來自于股票借貸，股票借貸的發(fā)展已成為推動境外成熟市場證券借貸業(yè)務發(fā)展的主要動力。

　　相對于歐美等成熟市場，我國融券業(yè)務起步較晚，證券借貸市場尚在培育，未來有巨大的發(fā)展空間和潛力。我國融資融券業(yè)務經過五年多發(fā)展，總體上順應了市場變化趨勢，滿足了投資者日益增長的信用交易需求，為證券市場增加了流動性，推動了證券公司經營格局調整和業(yè)務轉型升級。特別是2014年下半年以來，融資業(yè)務規(guī)模擴張加快，目前已突破1.9萬億元。同時我們也注意到，目前融券業(yè)務余額不足100億元，不到融資融券余額的1%；2015年以來，客戶累計融券賣出1.5萬億元，僅為融資買入額的8.9%，制約了融券業(yè)務發(fā)揮平抑市場波動、抑制股價泡沫的作用。

　　融券規(guī)模較小、融券業(yè)務發(fā)展滯后于融資業(yè)務的原因是多方面的。標的證券范圍較小、專業(yè)機構投資者還不能全面出借證券、可融券源不足、融券費率較高等因素，都有一定影響。同時，融券和轉融券業(yè)務鏈條比較長、環(huán)節(jié)比較多、市場化程度還不夠等問題，也是一項因素。目前轉融券業(yè)務試點實踐中，借貸雙方還不能直接見面，也不能采用實時競價等市場化方式成交，只能接受固定期限和費率，借券成本仍然較高，需要逐步予以妥善解決。

　　當前階段，充分吸收借鑒境外成熟市場的發(fā)展經驗，結合我國證券市場發(fā)展的實際需要，大力推動證券借貸市場發(fā)展，是進一步優(yōu)化融券賣空機制，推動融資與融券業(yè)務均衡發(fā)展的有效途徑，同時也是完善我國資本市場基礎功能機制的重要舉措。做好這項工作，首先要在現(xiàn)有融資融券業(yè)務框架內，進一步完善體制機制建設，逐步發(fā)揮融券機制對證券市場的凈化作用。要逐步擴大融券標的證券范圍，增加做空空間較大、符合市場融券需要的證券品種；持續(xù)推動機構投資者和個人投資者參與證券出借，豐富可供出借的證券品種和數(shù)量；完善推出市場化的轉融通約定申報機制，簡化轉融券交易程序，提高轉融券業(yè)務的市場化程度；逐步降低轉融券成本，有序推動證券公司降低融券費率。

　　在此基礎上，逐步推動建立統(tǒng)一的證券借貸交易系統(tǒng)，穩(wěn)步推進證券借貸市場發(fā)展。要充分吸收借鑒境外經驗，立足我國資本市場證券交易、證券結算、證券融通功能相對獨立、互為補充的發(fā)展實際，推動系統(tǒng)建設，制定發(fā)布證券借貸業(yè)務規(guī)則，使證券出借人和借入人在同一平臺上直接見面，自主協(xié)商需要借貸的證券品種、期限和費率，幫助他們完成證券的劃轉和歸還，提供權益處理和擔保品管理等服務，通過市場化的舉措，靈活地滿足投資者多樣化的證券借貸需求，同時對證券借貸行為進行統(tǒng)計監(jiān)測，妥善制定證券借貸服務的風險防控體系，確保證券借貸業(yè)務安全平穩(wěn)運行。

　　發(fā)展證券借貸市場是一項系統(tǒng)工程，需要大量深入細致的研究積累和實踐探索，循序漸進地做好理論和實務準備工作。近些年，我們很注重證券借貸理論研究與實務探索，在境內外多空交易機制的演變、證券借貸市場的運行機制等方面積累了較為豐富的研究素材。為此，我們編寫了《證券借貸理論與實務》一書，已由中國財政經濟出版社編輯出版。本書記錄了我國信用交易發(fā)展的歷史軌跡，介紹了我國多空機制的運行規(guī)律，對境內外證券借貸市場進行了較為系統(tǒng)的分析和闡述，主要內容包括：歐美證券借貸市場的發(fā)展與影響因素，歐美證券借貸發(fā)展的集中趨勢與中央對手方機制；東亞地區(qū)信用交易集中模式的現(xiàn)狀與未來趨勢，日本和韓國證券金融創(chuàng)新的發(fā)展經驗和現(xiàn)實教訓；境外賣空機制和賣空監(jiān)管的發(fā)展演變與市場影響，渾水做空模式和境外“揭黑與賣空”相結合方式的運轉機制與監(jiān)管原則；我國融資融券業(yè)務發(fā)展的歷史進程與市場影響，“十三五”時期我國融資融券業(yè)務發(fā)展規(guī)劃的思考與展望，在我國建立集中證券借貸系統(tǒng)的必要性、可行性與實施路徑等。希望通過這本書，能夠為廣大讀者和投資者了解境外證券借貸市場的發(fā)展狀況，把握我國多空機制的演變和運行規(guī)律提供一份參考資料，為完善我國信用交易機制體系、構建我國證券借貸制度安排提供一些理論和實踐素材，為推進我國多層次資本市場建設與改革發(fā)展貢獻綿薄之力。（作者為中國證券金融公司董事長，本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見。）