■降息通道中的貨幣債券市場(chǎng)（二）

　　□本報(bào)記者 張勤峰

　　12日，貨幣市場(chǎng)利率依舊保持一路下行勢(shì)頭，銀行間7天回購利率跌破了去年3月份低點(diǎn)，創(chuàng)下近三年新低。在此背景下，央行連續(xù)第七次暫停公開市場(chǎng)例行操作。市場(chǎng)人士指出，由于基礎(chǔ)貨幣投放渠道生變，央行主動(dòng)投放的流動(dòng)性已成為增量流動(dòng)性的核心來源和定價(jià)關(guān)鍵，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、企業(yè)融資成本仍偏高，央行有動(dòng)力維持貨幣市場(chǎng)利率在較低水平，未來繼續(xù)降息、降準(zhǔn)等寬松政策仍可期待，貨幣市場(chǎng)利率保持低位運(yùn)行態(tài)勢(shì)有望持續(xù)。

　　7天回購利率創(chuàng)近三年新低

　　12日，央行公開市場(chǎng)操作繼續(xù)暫停，自4月下旬以來已連續(xù)七次無操作。市場(chǎng)人士表示，央行連續(xù)暫停公開市場(chǎng)操作的直接原因，應(yīng)是公開市場(chǎng)交易商對(duì)央行逆回購的需求減少。自3月中旬以來，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性顯著改善，機(jī)構(gòu)融資需求在資金市場(chǎng)上即能夠得到滿足，對(duì)央行逆回購的需求自然大減。

　　數(shù)據(jù)顯示，12日銀行間質(zhì)押式回購市場(chǎng)上，7天期回購利率加權(quán)值收?qǐng)?bào)2.18%，已跌破去年3月份低點(diǎn)（2.23%），創(chuàng)下2012年6月以來的最低水平，較央行最近一次開展的7天期逆回購操作利率（3.35%）已低出117BP。

　　不僅是7天回購利率，近期各期限回購利率紛紛創(chuàng)出多年新低，表明當(dāng)前貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性處于非常寬裕的狀態(tài)。例如，最新隔夜回購利率跌至1.27%，接近2010年初的低位；長(zhǎng)期限的3個(gè)月回購利率最新為3.14%，創(chuàng)下了最近四年多的最低值。

　　近幾年來，伴隨國內(nèi)利率市場(chǎng)化進(jìn)程提速，商業(yè)銀行負(fù)債成本呈現(xiàn)居高難下態(tài)勢(shì)。在這一金融背景下，貨幣市場(chǎng)利率跌回?cái)?shù)年前低位，更加反映出當(dāng)前流動(dòng)性的寬裕程度，但同時(shí)也引起了市場(chǎng)對(duì)偏低貨幣市場(chǎng)利率能否持續(xù)的關(guān)注。

　　有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，銀行負(fù)債成本是貨幣市場(chǎng)資金利率的“軟約束”，銀行不可能長(zhǎng)期低于成本出借資金，因此不應(yīng)該對(duì)低資金利率的持續(xù)性過于樂觀。作為貨幣市場(chǎng)最主要的資金供給方，存款是商業(yè)銀行可用資金的主要來源，因此過去市場(chǎng)利率定價(jià)主要盯著銀行存款利率。而考慮到國內(nèi)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，尤其是存款利率上浮限制明顯放開后，銀行攬儲(chǔ)成本面臨上升壓力，其對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響確實(shí)不容忽視。

　　但需注意的是，在外匯占款趨勢(shì)性減少且儲(chǔ)蓄存款持續(xù)搬家的背景下，銀行可用資金來源正經(jīng)歷變化。中金公司報(bào)告指出，當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣投放已從以往依賴外匯占款變?yōu)檠胄兄鲃?dòng)注入流動(dòng)性，這些主動(dòng)性注入的資金都不再是銀行存款，甚至有的直接是在銀行資產(chǎn)端派生的，因此，市場(chǎng)對(duì)利率的定價(jià)不能按傳統(tǒng)的思路光盯著存款利率。中金公司認(rèn)為，未來央行主動(dòng)投放的流動(dòng)性才是增量流動(dòng)性的核心來源和定價(jià)關(guān)鍵，只要央行有意愿維持較低的貨幣市場(chǎng)利率，繼續(xù)提供便宜的資金，則市場(chǎng)利率就可能維持在低位，甚至進(jìn)一步下行。

　　貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)入2%時(shí)代

　　央行報(bào)告顯示，去年11月和今年2月兩次降息之后，1年期貸款基準(zhǔn)利率共下調(diào)65bp，但去年四季度以來，商業(yè)銀行人民幣貸款的加權(quán)平均利率僅下行了41BP，實(shí)際貸款利率的下行幅度明顯小于基準(zhǔn)利率的調(diào)降幅度。分析人士指出，由于銀行負(fù)債成本居高不下，銀行為了維護(hù)息差，并沒有太大的動(dòng)力降低貸款利率，但在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境中，企業(yè)資本回報(bào)下降疊加融資成本下行不明顯，導(dǎo)致企業(yè)的利潤受到嚴(yán)重?cái)D壓，因此，從鼓勵(lì)企業(yè)增加投資和生產(chǎn)的角度來看，繼續(xù)引導(dǎo)企業(yè)融資成本下降的必要性依然較強(qiáng)。

　　從降低企業(yè)融資成本的主要方式來看，一是調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率，直接引導(dǎo)銀行貸款利率下降；二是引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下降，以此降低銀行資金成本，進(jìn)而提升銀行放貸和購債愿意。當(dāng)然，由于外匯占款低迷，當(dāng)前降低貨幣市場(chǎng)利率主要靠央行主動(dòng)供給低成本的流動(dòng)性來實(shí)現(xiàn)。

　　從貨幣政策手段來看，多家機(jī)構(gòu)均指出，未來央行除了大概率繼續(xù)降息、降準(zhǔn)之外，還可能繼續(xù)使用MLF等創(chuàng)新型工具，貨幣政策選擇上將呈現(xiàn)出更明顯的多樣化、靈活性特征。

　　既然央行有意愿維持較低的貨幣市場(chǎng)利率，也能夠繼續(xù)提供便宜的資金，則貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)在低位運(yùn)行并非不可持續(xù)。海通證券表示，在央行貨幣政策引導(dǎo)下，貨幣市場(chǎng)利率或已進(jìn)入2%時(shí)代。

　　銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式回購利率月均值走勢(shì)