□國家開發(fā)銀行研究院常務(wù)副院長 郭濂

　　2014年三季度開始，A股市場異?；鸨两癯掷m(xù)接近9個月。但同一時期，無論是國內(nèi)還是國外的經(jīng)濟數(shù)據(jù)都相對疲弱，數(shù)據(jù)與市場表現(xiàn)的脫節(jié)使得宏觀研究在權(quán)益市場上黯然失色。宏觀因子是大類資產(chǎn)輪動背后的主要驅(qū)動力，或許對于短期市場的解釋無能為力，但在這么一個明顯趨勢后面必然隱藏著宏觀情景的某種轉(zhuǎn)變。我們試圖從國際視角尋求權(quán)益市場與經(jīng)濟脫節(jié)的宏觀邏輯鏈條。

　　全球經(jīng)濟步入大緩和時期

　　我們重新審視了全球主要國家的股票市場和經(jīng)濟數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從2012年下半年開始，包括中國在內(nèi)的幾乎所有國家，其經(jīng)濟增長波動都顯著下滑到一個低位，而同一時間大部分國家的股票市場都表現(xiàn)不俗。從這個角度來看，中國股票市場上漲并非孤例。一個自然的推論是，如果中國股市的表現(xiàn)僅僅是全球權(quán)益類資產(chǎn)普漲的一部分，那么終結(jié)國內(nèi)股市長牛的或許不是國內(nèi)因素，而是來自于國外沖擊。

　　如果從一個更長時間維度來看，這種經(jīng)濟波動增速降低的時段并不是唯一，其中最為出名的是美國上世紀90年代的大緩和時代。尤其是1997-2000年，美國及主要發(fā)達國家經(jīng)濟增速和通脹的波動非常低。另外一次是2003-2007年，全球主要國家的經(jīng)濟波動也進入穩(wěn)定期。眾所周知，兩次全球緩和時代一次以互聯(lián)網(wǎng)泡沫結(jié)束，一次以房地產(chǎn)泡沫結(jié)束，期間股市表現(xiàn)都異常強勁。而如果僅以經(jīng)濟增速波動來衡量，我們似乎從2012年下半年開始進入了上世紀90年代以來的第三次全球大緩和時期，全球股票市場的強勁上升或許也與此有關(guān)。

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動率降低傳導(dǎo)到股票市場的邏輯鏈條在于風(fēng)險偏好的累積。投資者的決策往往基于最近的信息做簡單的線性外推，也就是說如果經(jīng)濟波動常年處于一個非常低的位置，那么經(jīng)濟的可預(yù)測性就非常高，投資者面臨的不確定性就非常低，也會簡單地認為低波動會不斷持續(xù)下去。在這種情況下投資者的風(fēng)險偏好會逐步提升，進行更加激進的風(fēng)險投資。這也就是明斯基理論中提出的穩(wěn)定的經(jīng)濟會孕育風(fēng)險行為，進而導(dǎo)致經(jīng)濟體逐步變得不穩(wěn)定。在兩次大緩和時段用于衡量風(fēng)險偏好的VIX指數(shù)都處于較低位置，而2012年以后全球主要資產(chǎn)也進入低波動率時代。從這個角度來說，全球股票市場的上行可能是經(jīng)濟大緩和的產(chǎn)物，中國股市也并不例外。

　　低波動與強股市

　　我們重新回顧了20個主要國家經(jīng)濟波動和股票市場的表現(xiàn)。如果以經(jīng)濟波動和股票市場表現(xiàn)來劃分，2008年經(jīng)濟危機過后，全球股票市場可以分為兩個階段：第一階段是以2008年底全球貨幣政策以及新興市場積極財政政策共同配合下，權(quán)益類市場在經(jīng)濟波動明顯加大背景下的快速反彈，大致持續(xù)到2011年左右；第二階段是在2012年下半年開始，伴隨著全球經(jīng)濟波動快速下降，絕大部分股票市場都經(jīng)歷了不同程度的漲幅。其中存在三個反例，包括韓國、俄羅斯和巴西，在這一段時間的經(jīng)濟穩(wěn)定性較好，但是股票市場表現(xiàn)一般。

　　首先是主要發(fā)達國家，包括日本、德國、英國和法國以及美國。從結(jié)果來看，這五個主要發(fā)達國家在2012年下半年開始經(jīng)濟增長的波動率急劇回落，部分國家的波動已經(jīng)回落至2005-2006年的水平。同一時間股票指數(shù)都有30%-100%不等的漲幅。我們同樣也觀察了澳大利亞、瑞士、瑞典、西班牙等發(fā)達國家，無一例外地展示出經(jīng)濟波動降低和股票市場上漲同時發(fā)生。

　　在我們檢驗的數(shù)據(jù)中，絕大部分新興市場都展現(xiàn)出一樣的模式，包括中國大陸、中國臺灣、印度、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、墨西哥、阿根廷等。泰國提供了一個反面例證，2012年下半年后經(jīng)濟波動性下行并不顯著，股市表現(xiàn)也比較平淡。

　　但是在新興市場中也存在三個例外，韓國、巴西和俄羅斯三個國家在2012年下半年后經(jīng)濟增速的波動也幾乎回落至2006年前后的水平，但是股票市場并未有明顯的起色。其中俄羅斯在2014年受到地緣政治的影響，股票市場出現(xiàn)了一輪暴跌。作為資源出口國，巴西和俄羅斯的股指中主要以能源類股票為主，因此其股指的漲跌跟大宗商品價格相關(guān)性很高。例如巴西股票指數(shù)跟CRB金屬指數(shù)變動，俄羅斯股票指數(shù)則緊跟原油價格變動。因此某種程度上這兩個國家的股票指數(shù)可能脫離了權(quán)益類資產(chǎn)屬性，更多類似于大宗商品。2012年以后由于新興市場的刺激政策潮退，全球經(jīng)濟增速不斷回落，大宗商品表現(xiàn)不佳，這兩個國家股票表現(xiàn)較弱就可以理解。

　　對于韓國市場的表現(xiàn)我們也比較困惑，很難歸結(jié)為某一行業(yè)的拖累，無論是代表主板的KOPSI指數(shù)還是類似創(chuàng)業(yè)板的KOSDAQ指數(shù)這段時間都表現(xiàn)一般。此外從通脹利率上也看不到大幅抑制風(fēng)險偏好回升的因素。如果我們的猜測沒有問題，韓國市場可能存在一定的低估。

　　大緩和時代將走向何方

　　從宏觀驅(qū)動因子角度來說，影響股票市場的第一因素應(yīng)該是風(fēng)險偏好。即使在經(jīng)濟增長沒有明顯改善的前提下，風(fēng)險偏好足以啟動股票市場。風(fēng)險偏好難以度量，但無論從時間序列還是截面數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的低波動的確會催化風(fēng)險偏好的上行。

　　那么現(xiàn)在的問題是，大緩和時代因何而起，又會以什么樣的方式結(jié)束。從時間上來看，此輪全球大緩和的起點與美國QE3啟動時間基本一致，而隨后美國經(jīng)濟一直在低波動中糾結(jié)著復(fù)蘇前景。如果這之間存在因果關(guān)系的話，那么一個合理的解釋是多數(shù)國家的經(jīng)濟大幅波動其實是來自于外部沖擊，這可能是各國政府由于對于逆周期政策的使用已經(jīng)非常嫻熟，在沒有突發(fā)外部沖擊情況下可以很好地應(yīng)對國內(nèi)波動。因此在美國和歐洲經(jīng)濟穩(wěn)定后，各國經(jīng)濟受到的突發(fā)外部沖擊減少，經(jīng)濟波動也顯著下滑。如果這是大緩和起點的話，那么大緩和的終點也應(yīng)該與發(fā)達國家的經(jīng)濟波動相關(guān)。

　　回到A股市場來看，我們普遍認同的邏輯是經(jīng)濟基本面沒有顯著改善的情況下，風(fēng)險偏好的上升是主要因素。2014年以來可以明顯感覺到之前市場對于影子銀行、信用違約以及地方債務(wù)等風(fēng)險因素的擔(dān)心正在被逐一化解，對于改革帶來的波動性也逐步轉(zhuǎn)為樂觀。但是仔細回想，在這一過程中經(jīng)濟數(shù)據(jù)的穩(wěn)定或許為市場提供了最好的安慰劑，讓悲觀者轉(zhuǎn)為樂觀，樂觀者更為樂觀。

　　我們認為中國市場并非孤例，A股的上漲或許只是全球經(jīng)濟增速波動降低，帶來風(fēng)險偏好上升的一部分，A股牛市的終結(jié)也將來自于經(jīng)濟大幅波動。如果對中國政府穩(wěn)定經(jīng)濟的能力有充足信心的話，那么終結(jié)A股牛市的只能是來自于外部沖擊造成的全球經(jīng)濟波動的一體上升。

　　僅看2015年，在預(yù)期充分的情況下，美國小幅加息或許無法造成全球經(jīng)濟大幅波動，但是可能需要擔(dān)心的來自于兩個問題：一是美國連續(xù)大幅加息造成全球經(jīng)濟動蕩。單從美國基本面上來說這一事件發(fā)生的概率較小，如果發(fā)生，考慮到現(xiàn)在歐洲和新興市場債務(wù)問題，會對全球市場造成巨大的沖擊；二是如果美國經(jīng)濟在加息后再次回落，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回升當前來看并不穩(wěn)固，如果經(jīng)濟無法承受加息帶來的高利率以及強匯率，那么美國經(jīng)濟再次陷入衰退無疑將成為新的不穩(wěn)定因素。除此之外，我們暫時看不到能夠造成全球經(jīng)濟大幅波動的源頭，風(fēng)險偏好的上升將會繼續(xù)推升權(quán)益類資產(chǎn)價格。