■降息通道中的貨幣債券市場(chǎng)（一）

　　由于市場(chǎng)對(duì)于本次降息預(yù)期較為充分，債券利率和人民幣匯率在預(yù)期兌現(xiàn)之后的短期反應(yīng)均較為平淡，展望更長(zhǎng)時(shí)間，在“三期疊加”的整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局下，通過引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行來有效降低企業(yè)融資成本，將是貨幣政策的長(zhǎng)期目標(biāo)之一，對(duì)貨幣債券市場(chǎng)的不同組成部分而言，其帶來的影響也將是長(zhǎng)期而深遠(yuǎn)的。這可能意味著，債券市場(chǎng)牛市遠(yuǎn)未結(jié)束，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性將持續(xù)充裕，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有望繼續(xù)受益于股債雙牛，人民幣的升值空間則將進(jìn)一步受到限制。

　　□本報(bào)記者 張勤峰

　　5月11日，央行降息后的債券市場(chǎng)呈現(xiàn)分化走勢(shì)，短債反應(yīng)積極，收益率再下一城，長(zhǎng)債表現(xiàn)則較為淡定，收益率穩(wěn)中略升。市場(chǎng)人士指出，在貨幣市場(chǎng)利率低位運(yùn)行的情況下，短債機(jī)會(huì)相對(duì)確定，長(zhǎng)債仍受制于經(jīng)濟(jì)基本面、地方債供給等不確定因素而難改糾結(jié)狀態(tài)。不過，考慮到政策放松還沒結(jié)束，經(jīng)濟(jì)有效回穩(wěn)往往在政策加速放松之后才會(huì)出現(xiàn)，因此長(zhǎng)債利率未來仍有下行空間。操作策略上，鑒于市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期品種尚心存謹(jǐn)慎，短期內(nèi)債券市場(chǎng)或仍將以結(jié)構(gòu)性行情為主，投資者宜抓短放長(zhǎng)，把握短債確定性機(jī)會(huì)的同時(shí)，耐心等待長(zhǎng)債不確定性的消除。

　　降息預(yù)期兌現(xiàn) 長(zhǎng)短債走勢(shì)背離

　　10日晚間，近期愈演愈烈的降息傳言終被坐實(shí)，央行宣布自11日起再次全面下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。面對(duì)意料之中的降息利好，11日各期限利率債反應(yīng)不一，短債借勢(shì)擴(kuò)大攻勢(shì)，收益率再下一城，長(zhǎng)債則遭遇獲利回吐，收益率穩(wěn)中略升，債市收益率曲線繼續(xù)呈現(xiàn)陡峭化的特征。

　　降息后長(zhǎng)債的疲軟表現(xiàn)，部分可用獲利了結(jié)來解釋。這一情況在前兩次降息后也曾出現(xiàn)，因之前市場(chǎng)上貨幣政策放松預(yù)期一直很濃厚，長(zhǎng)債上漲往往領(lǐng)先于利好政策出爐，在利好兌現(xiàn)后，部分資金選擇獲利了結(jié)也不奇怪。以10年期國(guó)債為例，上周后半周該品種收益率快速下行了近8bp，其中上周五（5月8日）一天就回落了7bp，很大程度上緣于市場(chǎng)博弈周末降息的行為。

　　值得注意的是，獲利了結(jié)無法解釋長(zhǎng)、短期債券之間的背離，歸根到底，投資者趨短避長(zhǎng)是對(duì)長(zhǎng)債后市偏謹(jǐn)慎的結(jié)果。其實(shí)，自今年2月中旬以來，長(zhǎng)債已表現(xiàn)出上漲乏力的特征，雖然4月長(zhǎng)債有所回暖，但其收益率至今仍未突破2月低點(diǎn)，反觀短債上月以來上漲迅猛，收益率已跌至近兩年低位。

　　綜合來看，市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)債的謹(jǐn)慎主要源于三個(gè)方面：一是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的預(yù)期。貨幣政策放松對(duì)債券短期走勢(shì)固然是利好，但也帶來了經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)的隱憂，因此可能在中期內(nèi)具有利空的作用。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，下行風(fēng)險(xiǎn)仍大，但在政策持續(xù)放松尤其是地產(chǎn)調(diào)控放松后，市場(chǎng)上始終存在對(duì)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)的預(yù)期。二是股市持續(xù)上漲，分流債市資金。從大類資產(chǎn)配置的角度看，股票作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更受青睞，反映出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的傾向，這于低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類資產(chǎn)顯然是不利的。據(jù)中金公司調(diào)查顯示，當(dāng)前投資者整體對(duì)股票后市繼續(xù)看好。三是潛在供給壓力，萬億地方債供給推升中長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率的擔(dān)憂仍揮之不去。除此以外，當(dāng)前長(zhǎng)債收益率已低于歷史均值，且距離2月份低點(diǎn)不遠(yuǎn)，有一定的心理壓力，而近期大宗商品價(jià)格反彈、豬價(jià)觸底回升，通脹出現(xiàn)回升的苗頭，對(duì)長(zhǎng)債也較為不利。

　　暫且抓短放長(zhǎng) 不宜過分看空長(zhǎng)端

　　市場(chǎng)人士認(rèn)為，當(dāng)前短債機(jī)會(huì)仍相對(duì)確定，長(zhǎng)債則需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策動(dòng)態(tài)調(diào)整策略。4月中旬以來，在貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)下行的情況下，短期債券表現(xiàn)十分搶眼，而央行降息進(jìn)一步鞏固了市場(chǎng)利率下行的預(yù)期，對(duì)短債構(gòu)成直接利好。

　　11日，銀行間市場(chǎng)各期限回購(gòu)利率繼續(xù)全面走低，7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率下行8bp至2.26%。多數(shù)市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，未來貨幣市場(chǎng)利率有望保持低位運(yùn)行，從而為短期債券的盈利空間提供保障。另外，當(dāng)前短債收益率也不低。中債收益率曲線顯示，目前1年期國(guó)債利率在2.66%左右，仍高出歷史均值10余個(gè)基點(diǎn)。

　　市場(chǎng)人士同時(shí)指出，短債更受益于偏松流動(dòng)性，且能夠更好應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面變數(shù)，目前進(jìn)攻性和防御性俱佳，相比之下，長(zhǎng)債收益率并不具優(yōu)勢(shì)，受制于基本面不確定性和地方債潛在供給壓力，長(zhǎng)債仍持續(xù)糾結(jié)，收益率曲線趨陡的狀況暫時(shí)難改。

　　不過，當(dāng)前也不宜過分看空長(zhǎng)債。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)往往發(fā)生在貨幣政策持續(xù)放松，貨幣條件明顯改善后，而中信建投證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前貨幣條件改善還不明顯，因此政策放松還未結(jié)束，而且放松進(jìn)程可能加速，在這一過程中，收益率曲線整體仍有下行的空間。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，待地方債供給配套方案明確之后，長(zhǎng)債收益率也可能迎來較明顯的下行，突破2月份低點(diǎn)的可能性仍有。

　　銀行間市場(chǎng)一年期與十年期國(guó)債收益率走勢(shì)