□中信資本 趙巍華

　　自4月20日央行降準(zhǔn)以來(lái)，債市收益率在震蕩中大幅下行，收益率曲線趨于陡峭化。相比收益率曲線短端跟隨貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)下降，曲線長(zhǎng)端在降至年內(nèi)低點(diǎn)后呈現(xiàn)在糾結(jié)中窄幅上下震蕩的特征。市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)端利率債收益率的后市出現(xiàn)一定分歧。

　　看淡中長(zhǎng)端收益率的視角主要有以下幾個(gè)：一是官方PMI和房地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)等顯現(xiàn)一定積極信號(hào)，部分市場(chǎng)參與者預(yù)期下行的經(jīng)濟(jì)在系列政策作用下可能在二季度企穩(wěn)；二是隨著近期美元指數(shù)走弱、以原油為代表的大宗商品持續(xù)反彈，部分市場(chǎng)參與者開(kāi)始預(yù)期之后數(shù)月的CPI和PPI會(huì)呈現(xiàn)一定程度的環(huán)比改善；三是年內(nèi)較大的利率債供應(yīng)量和頻繁的招標(biāo)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)相對(duì)疲弱的配置盤(pán)構(gòu)成持續(xù)壓力，一級(jí)招標(biāo)疲軟可能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生壓力；四是貨幣市場(chǎng)利率雖維持低位并仍有下降，但未來(lái)繼續(xù)下行空間已收窄，而且較低的貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)充分被市場(chǎng)所預(yù)期；五是在央行連續(xù)暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作從而政策未有進(jìn)一步指示的情況下，臨近年內(nèi)低點(diǎn)的長(zhǎng)端收益率短期下行受限。

　　上述擔(dān)憂不無(wú)道理，不過(guò)在大類資產(chǎn)走勢(shì)演進(jìn)的過(guò)程中總是多空因素交織，決定大類資產(chǎn)短期、中期和長(zhǎng)期走勢(shì)的只能是當(dāng)時(shí)特定背景和形勢(shì)下更為緊要的一個(gè)或幾個(gè)因素。在經(jīng)濟(jì)探底的背景下，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最為緊要的是，妥善應(yīng)對(duì)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，平穩(wěn)滾動(dòng)并逐步化解存量債務(wù)壓力以及與之對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能過(guò)剩等結(jié)構(gòu)性難題，并通過(guò)全面深化改革來(lái)改變阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)制性障礙、釋放改革紅利、挖掘經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。

　　在中期經(jīng)濟(jì)增速換擋下行的背景下，要滾存并化解巨量債務(wù)壓力，就意味著貨幣政策在中期需要持續(xù)寬松，通過(guò)降低融資利率來(lái)降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，促進(jìn)債務(wù)總杠桿穩(wěn)中有降。2013年以來(lái)，先后制約貨幣政策持續(xù)寬松的阻力主要來(lái)自預(yù)算軟約束問(wèn)題和人民幣匯率承壓等。隨著對(duì)地方政府債務(wù)融資特別是非標(biāo)融資的大力規(guī)范，預(yù)算軟約束問(wèn)題至少階段性地減少了。人口等方面的因素也使房地產(chǎn)走過(guò)了景氣周期的頂點(diǎn)，政策也從適度遏制房地產(chǎn)泡沫轉(zhuǎn)向阻止房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)快下滑。政策引導(dǎo)和市場(chǎng)自身需要驅(qū)動(dòng)的股票市場(chǎng)的階段性調(diào)整，也利于避免進(jìn)一步寬松政策火中澆油。一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的低迷和聯(lián)儲(chǔ)加息可能延遲，使得美元指數(shù)處于去年三季度以來(lái)最為疲弱的時(shí)期，人民幣匯率短期承受的壓力有所下降，這可能是年內(nèi)貨幣政策繼續(xù)寬松所承受外部壓力最小的時(shí)期?？傮w上，進(jìn)一步寬松政策出臺(tái)仍是大勢(shì)所趨，長(zhǎng)端利率的震蕩之后待進(jìn)一步政策信號(hào)明了時(shí)應(yīng)有機(jī)會(huì)突破年內(nèi)低點(diǎn)。

　　此外，雖然前期一系列寬松政策有利于短期經(jīng)濟(jì)增速在二三季度中的數(shù)月出現(xiàn)好于一季度的局面，但三期疊加背景下的經(jīng)濟(jì)下行壓力具有一定的持續(xù)性。雖然大宗商品的反彈可能會(huì)帶來(lái)一段時(shí)期內(nèi)月度物價(jià)數(shù)據(jù)環(huán)比改善，但原油等大宗商品漲勢(shì)相對(duì)去年的跌勢(shì)仍有限，趨勢(shì)性的通縮壓力仍大于階段性的通脹壓力。未來(lái)更可能是先有寬松政策的加速和加碼，再有短期經(jīng)濟(jì)的回暖。