—企業(yè)形象—

　　1．國投瑞銀瑞利基本情況介紹

　　國投瑞銀瑞利（161222）是目前市場(chǎng)上首批公募定增基金產(chǎn)品。該基金優(yōu)勢(shì)在于：

　　1）基金封閉期18個(gè)月，在封閉期內(nèi)不開放申購、贖回業(yè)務(wù)，但投資人可在本基金上市交易后通過深圳證券交易所轉(zhuǎn)讓基金份額，因此確保了基金的流動(dòng)性。

　　2）該基金投資起點(diǎn)為1000元，使投資者能以較低門檻享受定增投資收益。

　　2.簡(jiǎn)單定價(jià)

　　2.1不考慮未來項(xiàng)目預(yù)期下的簡(jiǎn)單定價(jià)

　　無套利定價(jià)是封閉式基金上市定價(jià)的核心邏輯，即封基價(jià)格不應(yīng)該給市場(chǎng)有無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。

　　封基折價(jià)的核心邏輯在于當(dāng)前凈值的不可得性。上市開放基金折溢價(jià)小的原因在于其單位凈值即為投資者可兌現(xiàn)價(jià)格，而不可申贖的封閉式基金則不然，只能在到期日才可贖回，因此投資者需要有折價(jià)保護(hù)。

　　無套利定價(jià)的核心在于構(gòu)建一個(gè)投資組合，能規(guī)避波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在存在做空工具的背景之下，投資者完全可以通過賣空組合標(biāo)的券的方式，對(duì)沖基金凈值風(fēng)險(xiǎn)。如果封基二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)過大，則可以通過二級(jí)市場(chǎng)買入封基，同時(shí)做空一定數(shù)量股票的方式，獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤。鑒于此，做空組合的成本，即構(gòu)成封基二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格下限。具體定價(jià)公式如下：

　　P>=NAV*(1-C)/(1+r)^t

　　其中：

　　P：封基二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格；

　　NAV：基金當(dāng)前單位凈值；

　　C：基金贖回費(fèi)率；

　　r：總資金成本，包括賣空成本、交易費(fèi)用和交易沖擊成本；

　　t：上市日距離基金到期轉(zhuǎn)型日的時(shí)間。

　　式左的4個(gè)變量要不是已知量，要不就是可以估算的變量，將其代入方程，即可得到上市首日的理論價(jià)格下限。低于該價(jià)格，投資者即可以通過買入份額，并賣空成分股的方式，獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤。

　　2.2考慮未來項(xiàng)目預(yù)期下的引申定價(jià)

　　實(shí)際定價(jià)比理論定價(jià)要略復(fù)雜一點(diǎn)，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：1）定增估值采用利潤分?jǐn)偟姆绞?，并未完全體現(xiàn)折價(jià)收益；2）未來基金還會(huì)參與其他定增計(jì)劃，價(jià)格會(huì)反映定增收益的預(yù)期。

　　3.參數(shù)估計(jì)

　　3.1當(dāng)前待攤銷收益

　　目前基金參與了5個(gè)定增項(xiàng)目。我們可以根據(jù)當(dāng)前到每個(gè)項(xiàng)目解禁的剩余天數(shù)占整個(gè)定增時(shí)間的比例，計(jì)算其待攤銷收益，再按照每個(gè)項(xiàng)目占基金凈值比例，測(cè)算整體待分配收益。

　　根據(jù)上述邏輯，目前基金已參與項(xiàng)目的待攤銷收益為3.75%，平均剩余天數(shù)為350天。

　　3.2未來定增項(xiàng)目收益預(yù)期

　　這塊收益是最難估計(jì)的，既取決于每個(gè)項(xiàng)目的收益預(yù)期，也取決于基金公司參與定增的倉位比例。

　　√ 未來定增項(xiàng)目收益預(yù)期

　　定增項(xiàng)目的收益來自于兩塊：1）發(fā)行價(jià)格相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的折價(jià)；2）發(fā)行人為了使發(fā)行日定增成功，在定增公告日到定增發(fā)行日做多正股，超越市場(chǎng)平均水平的動(dòng)力。

　　我們統(tǒng)計(jì)了2014年1月以來662個(gè)定增項(xiàng)目的這兩塊收益，發(fā)現(xiàn)折溢價(jià)率與大盤點(diǎn)位直接相關(guān)，即市場(chǎng)漲幅越大，發(fā)行折價(jià)越深，不能一概而論，而發(fā)行人做多意愿導(dǎo)致的超額收益則與市場(chǎng)沒有明顯的相關(guān)性。（詳見圖1）

　　考慮就連人民日?qǐng)?bào)都認(rèn)為4000點(diǎn)才是本輪牛市的起點(diǎn)，因此我們選擇今年以來市場(chǎng)定增計(jì)劃的平均折價(jià)率，作為未來折價(jià)率的估計(jì)。發(fā)行前的超額收益，則用2014年以來的大樣本來進(jìn)行估計(jì)。由此可得，未來定增項(xiàng)目的平均折價(jià)率的期望值為35.15%，發(fā)行前超額收益的期望值為36.99%。

　　√ 定增項(xiàng)目倉位估計(jì)

　　截至最新公開信息，瑞利的權(quán)益資產(chǎn)倉位為47.94%，其中已有定增項(xiàng)目估算倉位為18.45%，其他股票倉位為29.49%，債券倉位為4.47%。

　　我們無法揣測(cè)未來基金經(jīng)理的意圖，尤其是在牛市背景之下，因此我們將采用敏感性分析的方法，將定增倉位作為一個(gè)變量，考察不同假設(shè)下的二級(jí)市場(chǎng)折溢價(jià)水平。不過鑒于本基金的比較基準(zhǔn)為50%的權(quán)益收益+50%的固定收益，同時(shí)投資目標(biāo)中有較強(qiáng)的絕對(duì)收益思想，因此我們認(rèn)為基金經(jīng)理也不會(huì)對(duì)基準(zhǔn)偏離太多，測(cè)算中將以當(dāng)前定增倉位為下限，50%的定增倉位和25%的其他股票倉位為上限。

　　3.3其他參數(shù)估計(jì)

　　其他參數(shù)包括賣空資金成本、交易費(fèi)用和交易時(shí)的流動(dòng)性沖擊。

　　√ 賣空資金成本

　　目前賣空對(duì)沖有兩種方式：1）融入成分券賣空；2）直接賣空股指期貨。前者對(duì)沖精度高，但是融券難度較大，且并無法精確知曉基金持倉，同時(shí)融券資金成本較高，后者貴在成本較低，但如果持券中小票居多的話，其對(duì)沖精度一般，不過中證500期貨的出臺(tái)讓這個(gè)問題緩解不少。

　　實(shí)際當(dāng)中的對(duì)沖必然是兩種方法的組合。前者目前成本為6個(gè)月貸款利率+3%，約為8.35%/年，后者則為無風(fēng)險(xiǎn)利率，目前約在3.55%/年。取兩者平均作為實(shí)際賣空資金成本，即5.95%/年。

　　√ 交易費(fèi)用

　　交易費(fèi)用占比較小，在此設(shè)為0.10%/筆。

　　√ 流動(dòng)性沖擊

　　流動(dòng)性沖擊需要有利差保護(hù)，關(guān)于這塊并沒有明確的估計(jì)方法。由于定增具有大宗交易的部分特性，與債券交易具有相似的地方，因此我們選擇高等級(jí)債券相對(duì)于利率債的利差，作為流動(dòng)性沖擊所要求的利差保護(hù)。

　　從歷史來看，流動(dòng)性利差與利率的相關(guān)性一般，且2010年以來的波動(dòng)幅度較小，因此我們以該時(shí)段的均值作為流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)墓烙?jì)，為0.67%/年。

　　4.上市折溢價(jià)分析

　　瑞利封基將于2015年5月4日上市交易，距離其基金到期日/轉(zhuǎn)型日（2016年8月5日）還有1.26年。如果不考慮未來收益預(yù)期的影響，按照最新凈值（1.115元，2015年4月30日），基金份額上市后的價(jià)格計(jì)算如下：

　　1.115*(1+3.75%)*(1-0.25%)/(1+5.95%+0.10%+0.67%)^1.26=1.063元

　　折溢價(jià)率為：

　　1.063/1.115-1=-4.64%

　　但如果考慮未來定增收益的期望，在1.5%/年的管理費(fèi)和0.25%/年的托管費(fèi)率條件下，其上市后價(jià)格的敏感性分析如下：(詳見表1)

　　在分別得到含預(yù)期和不含預(yù)期的價(jià)格之后，假設(shè)采用這兩種方式的投資者各占一半，采用簡(jiǎn)單平均，可以得到綜合的上市后價(jià)格判斷以及折溢價(jià)率（見表1最后兩行）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）作為主動(dòng)型基金，基金經(jīng)理對(duì)于基金業(yè)績的影響因素較大，如果基金經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)，基金業(yè)績延續(xù)性將受到影響；2）二級(jí)市場(chǎng)交易存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　資料來源：海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　圖1 2014年以來定增項(xiàng)目公告日到發(fā)行日的超額收益

　　表1不同倉位假設(shè)下上市定價(jià)結(jié)果

　　資料來源：海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　瑞利簡(jiǎn)介