□廣發(fā)期貨 王荊杰

　　4月中旬以來(lái)，國(guó)債期貨整體上呈現(xiàn)出震蕩上揚(yáng)之勢(shì)，雖然在上升途中有較為明顯的反復(fù)，但已初步有了底部企穩(wěn)的征兆。其中，5年期國(guó)債期貨從96.30元反彈至97元以上，10年期國(guó)債期貨上升了1元左右；收益率方面，7年期和10年期國(guó)債收益率亦有10個(gè)BP以上的下行，正構(gòu)建短期的頂部。

　　從回調(diào)的程度看，可以認(rèn)為國(guó)債期貨基本偏離了經(jīng)濟(jì)基本面，也與資金環(huán)境的改善和貨幣政策環(huán)境不相符，當(dāng)前的反彈可以算是對(duì)此前深度回調(diào)的修復(fù)。對(duì)于未來(lái)走勢(shì)，可以預(yù)測(cè)國(guó)債期貨市場(chǎng)在中短期內(nèi)有望確立底部企穩(wěn)，中長(zhǎng)期內(nèi)則會(huì)逐漸向基本面回歸，重回上升軌道。

　　基本面的預(yù)期好轉(zhuǎn)是本輪回調(diào)的重要因素，不過(guò)當(dāng)前已經(jīng)被證偽。在一系列經(jīng)濟(jì)托底政策的影響下，例如“一帶一路”規(guī)劃、基建項(xiàng)目的批復(fù)、降息降準(zhǔn)政策的推出，以及房產(chǎn)政策的放松等等，給市場(chǎng)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)并逐漸回升預(yù)期。

　　不過(guò)從3月份宏觀經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)來(lái)看，這種預(yù)期難以站住腳。3月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長(zhǎng)5.6%，創(chuàng)2008年11月以來(lái)的最低點(diǎn)，并延續(xù)了之前的下行趨勢(shì)，工業(yè)增速整體水平依舊在低位；3月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)13.5%，其中基建投資成為拉動(dòng)投資的主要因素，不過(guò)地產(chǎn)投資依舊低迷，1-3月地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速僅為8.5%，同時(shí)地產(chǎn)銷(xiāo)售面積累計(jì)同比下降9.2%，對(duì)投資有明顯的拖累；消費(fèi)方面，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.2%，延續(xù)了之前的趨勢(shì)性下滑。整體看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面并沒(méi)有確立明顯的企穩(wěn)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍較大。

　　資金面的偏緊也是回調(diào)的重要因素，但當(dāng)前資金面正逐步改善，貨幣政策放松的預(yù)期仍較強(qiáng)。與3月初相比，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率已經(jīng)有了明顯下行。以7天為例，已經(jīng)從3月初的4.8%回落至3%附近，接近2014年的低點(diǎn)；對(duì)比IPO的影響來(lái)看，資金利率也并沒(méi)有受到IPO太大影響，資金利率相對(duì)穩(wěn)定，這也從側(cè)面反映了當(dāng)前資金環(huán)境較為寬松。同時(shí)，在政策方面，央行也依舊保持著寬松的政策，未來(lái)降息降準(zhǔn)的可能性仍較大。在公開(kāi)市場(chǎng)操作上，央行已經(jīng)連續(xù)5次下調(diào)逆回購(gòu)利率，引導(dǎo)資金利率下行；在一季度，央行續(xù)作了MLF凈投放3700億，累計(jì)開(kāi)展SLF3347億元，為市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，3月M2同比在12%以下，社融總量亦同比下降，央行進(jìn)一步放松貨幣政策的空間也較大。

　　因債務(wù)置換和資金從債券向股權(quán)的轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的利率債供需失衡是誘發(fā)深度回調(diào)的導(dǎo)火索，短期內(nèi)可能仍會(huì)對(duì)債市起到負(fù)面作用，但是中長(zhǎng)期看，隨著需求的逐漸回升，供給壓力將被逐漸消化，這種負(fù)面影響會(huì)逐漸變小。社?；鸬耐顿Y范圍被擴(kuò)展至地方債，境外資金在債市的比重不斷上升，以及隨著股市的風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累，金融資金也正重新向債市轉(zhuǎn)移，這均擴(kuò)大了債市的需求。同時(shí)，當(dāng)前利率債偏高的收益率也對(duì)配置盤(pán)有較大的吸引力，從近期國(guó)開(kāi)行等金融債的招投標(biāo)來(lái)看，中長(zhǎng)期債的全場(chǎng)投標(biāo)倍數(shù)已經(jīng)略有回升。

　　整體上，前期推動(dòng)債市深度調(diào)整的因素正逐漸被市場(chǎng)消化，未來(lái)債市或繼續(xù)從供給失衡中走出回調(diào)，修復(fù)與基本面的偏離，逐漸震蕩筑底。但在操作上，考慮市場(chǎng)情緒仍較低迷，技術(shù)面也不強(qiáng)勢(shì)，底部也并沒(méi)有企穩(wěn)的信號(hào)，投資者在操作上仍需謹(jǐn)慎。