□銀華回報(bào)基金經(jīng)理 王華

　　作為市場上第一只在設(shè)計(jì)上參考了私募基金模式的公募基金，銀華回報(bào)從4月1日進(jìn)入第二個(gè)封閉期以來，凈值出現(xiàn)快速增長。截至4月10日，凈值已達(dá)1.243元，實(shí)現(xiàn)了開門紅，累積了安全墊，為第二個(gè)封閉期的順利運(yùn)作打下良好的基礎(chǔ)。

　　在5億規(guī)模下銀華回報(bào)能出業(yè)績，在30億規(guī)模下銀華回報(bào)能否再出業(yè)績，我們和所有投資者、所有銷售渠道都心存疑慮。但要獲得確定的答案，并不容易。規(guī)模迅速膨脹后，我們面臨的第一個(gè)重要判斷就是主要突擊方向在哪里？這次判斷可能直接決定了第二個(gè)封閉期的投資業(yè)績。

　　成長股短期性價(jià)比已不合適

　　從3月12日到25日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)繼續(xù)高歌猛進(jìn)，從2018點(diǎn)漲到了2385點(diǎn)，10個(gè)交易日上漲了18.2%，很明顯中小市值的題材型成長股是當(dāng)時(shí)市場的熱點(diǎn)。市場投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板成長股的態(tài)度分為兩類：多數(shù)投資者認(rèn)為以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的新經(jīng)濟(jì)是未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)異表現(xiàn)更是讓大家堅(jiān)定看好其長期價(jià)值。少數(shù)投資者則認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板的泡沫已比較明顯，創(chuàng)業(yè)板整體市盈率已達(dá)80-100倍，對(duì)創(chuàng)業(yè)板短期走勢開始保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。這兩類投資者在社交媒體上的表現(xiàn)也大相徑庭，前一類投資者繼續(xù)廣泛宣傳自己的投資理念和判斷，而后一類投資者則基本不愿意在媒體上發(fā)表自己的看法。

　　這些現(xiàn)象，實(shí)際上都可以顯示出成長股的短期性價(jià)比已經(jīng)不合適了。根據(jù)我們“三低一少一改善”的標(biāo)準(zhǔn)分析：市場對(duì)成長股的預(yù)期和關(guān)注度已經(jīng)比較高了，成長股PE在80-100倍，估值水平已經(jīng)不低，我們也可以從基金凈值表現(xiàn)上看出機(jī)構(gòu)投資者在成長股上的配置比例已經(jīng)不低了；今年以來股票基金的平均業(yè)績也大幅跑贏了滬深300指數(shù)。那么，我們將新進(jìn)來的25億資金繼續(xù)配到成長股上，短期內(nèi)還能指望誰來給我們抬轎呢？

　　3月28日，證監(jiān)會(huì)明確放開公募基金可以投資香港市場。我們認(rèn)為這一政策可能分流專注于投資成長股的資金，對(duì)成長股的短期負(fù)面影響也比較大。所以，我們決定短期對(duì)于成長股，先看不動(dòng)，先研究再?zèng)Q定是否投資。

　　瞄準(zhǔn)券商銀行及估值合理的高分紅率股

　　于是我們將目光轉(zhuǎn)向了短期漲幅較小的大盤藍(lán)籌股。我們?cè)谒{(lán)籌股中主要選擇了券商、銀行和一些估值合理的高分紅率股票。

　　選擇券商的理由有以下幾點(diǎn)：第一，市場處于牛市氛圍中，明顯的賺錢效應(yīng)使得社會(huì)資金跑步入場，開戶數(shù)明顯增加，成交額在三月份又上了一個(gè)新臺(tái)階。在這樣的情況下，我們分析證券公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)都有可能出現(xiàn)收入利潤大增的情況。

　　第二，短期的催化劑來自3月份的經(jīng)營數(shù)據(jù)可能顯著超預(yù)期。雖然3月市場成交量屢破萬億大關(guān)，但券商股的表現(xiàn)卻比較平淡。市場已創(chuàng)出新高，而許多證券公司的股價(jià)還未創(chuàng)出新高，我們認(rèn)為這對(duì)于高貝塔的券商行業(yè)來說可能存在較大的投資機(jī)會(huì)。

　　第三，許多證券公司準(zhǔn)備在香港市場上發(fā)行股票進(jìn)行融資，對(duì)短期的業(yè)績和股價(jià)訴求也比較強(qiáng)烈。

　　第四，券商的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于和港股市場的估值差，中信海通的A股都比港股貴。同時(shí)，大券商的總市值比較大。這是一個(gè)壓制因素，但我們覺得一方面中國證券市場的發(fā)展十分迅速，證券公司還有繼續(xù)加杠桿的空間；另一方面，因?yàn)槿贪鍓K短期出現(xiàn)滯漲同時(shí)又存在著上漲催化劑，所以我們判斷證券公司短期上漲概率遠(yuǎn)大于下跌概率。

　　選擇銀行的理由有以下幾點(diǎn)：

　　第一，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的可能性增加。政府對(duì)房地產(chǎn)的政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，過去的行政性管理措施逐步退出歷史舞臺(tái)。降低二套房首付比例，營業(yè)稅從5年變2年，都有利于作為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)的房地產(chǎn)銷售回暖。從近期的銷售數(shù)據(jù)上可以看到這種情況已經(jīng)出現(xiàn)。

　　第二，貨幣政策方面暖風(fēng)不斷，流動(dòng)性進(jìn)一步寬松值得期待。周小川行長強(qiáng)調(diào)應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)。從橫向比較看，全球貨幣政策特別是歐洲和日本都在寬松的道路上前進(jìn)（我們認(rèn)為太強(qiáng)勢的美元會(huì)影響到美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)推遲升息或降低升息幅度）。從縱向比較看，現(xiàn)階段的GDP增速和CPI水平，顯得國內(nèi)真實(shí)利率水平偏高，我們預(yù)期，貨幣政策還有不少的操作空間。

　　第三，財(cái)政政策方面，我一直認(rèn)為市場低估了存量債務(wù)置換對(duì)經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)的作用。在修復(fù)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，我們也可以看到商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也大大縮小。這是市場不愿意提高銀行股估值的一個(gè)重要原因。我們的看法是，如果市場逐步認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，銀行股的估值修復(fù)行情就可以給投資者帶來明顯的收益了。

　　第四，在金融改革方面，我理解：存款保險(xiǎn)制度出臺(tái)和存款利率上浮比例的差異化，說明了國內(nèi)銀行業(yè)的利率市場化進(jìn)程已基本接近尾聲。過去，市場擔(dān)心利率市場化后，剛性的負(fù)債成本，會(huì)讓商業(yè)銀行的利差顯著縮小，影響到商業(yè)銀行的利潤水平。我覺得這種擔(dān)心已經(jīng)大部分消除了。

　　第五，綜合而言，從長期看，中國經(jīng)濟(jì)可能正處在新周期的底部，而銀行股是全市場中預(yù)期差最大的一個(gè)行業(yè)。恰恰在這個(gè)時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者在這個(gè)行業(yè)上的配置屬于嚴(yán)重低配。

　　基于此，我們?cè)谛沦Y金到位后，就立即大幅超配了以券商和銀行為代表的金融行業(yè)。3月31日就將倉位提高了71%，在封閉期的第一天4月1日就提高到了80%以上，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為銀華回報(bào)可以承受金融股再下跌5%的風(fēng)險(xiǎn)，來換取上漲20%的收益。

　　現(xiàn)階段銀華回報(bào)的基本布局就是這樣。那么，大盤股的行情能持續(xù)多久？從歷史上看，大盤股的行情一般是凌厲但不持久。所以我們會(huì)密切關(guān)注成交量的變化，來判斷大盤股的絕對(duì)收益何時(shí)會(huì)結(jié)束。我們估計(jì)下次組合大調(diào)整的時(shí)間應(yīng)該在5月。四月份，我們還要繼續(xù)強(qiáng)化研究，挖掘下一個(gè)有較大預(yù)期差的板塊。