□南證期貨陳鐘

　　我國豆粕年產量近6000萬噸，其中基差銷售已漸成趨勢，未來這種購銷模式將占據主流。對下游廣大的豆粕經銷商和飼料企業(yè)而言，基差采購有利有弊。利處在于可以較低的保證金鎖定了未來采購，同時能夠自主掌握點價節(jié)奏，專業(yè)性強的企業(yè)可以凸顯其成本優(yōu)勢；但弊處在于如果點價時點不當，可能會導致較大的成本差異，從而降低產品競爭力。

　　飼企在購買基差后，在提貨前的這段時間內，都會糾結于兩類擔憂：擔心在點價前，期貨價格大幅上漲，最終被迫追高點價；或者擔心在點價后，期貨價格大幅回落，最終成本處于劣勢。對第一種情況而言，因為價格上漲對整個行業(yè)相對都有利，因此飼企損失并不特別明顯；但對第二種情況，價格下跌本身對飼企銷售以及贏利均會帶來不利影響，如果再加上因點價位置不佳而帶來的成本劣勢，勢必雪上加霜。對此最佳的解決方案是：在點價同時，買入一份看跌期權，如果期價下跌，期權起效；如果價格上漲，期權失效，企業(yè)仍享受價格上漲帶來的贏利。

　　利用看跌期權來規(guī)避價格下跌風險的優(yōu)點在于：降低企業(yè)對點價時點的精確性要求，不必再過度糾結于何處是底部，以較低的成本支出即可防止價格下跌的風險，同時可享受價格上漲的收益，策略簡單且易于操作。

　　一般而言，點價與場外期權結合有以下三種應用策略：（1）抄底加保險模式，即在價格持續(xù)下跌之后，進入較低的價格區(qū)間，下方空間不大，飼企想一次性點較大量的基差貨，但擔心價格再下跌，導致資金無法周轉而被迫棄倉；（2）追高加保險模式，即在價格持續(xù)上漲之后，進入較高的價格區(qū)間，此時油廠現(xiàn)貨銷售偏緊，只接受基差合同，一方面飼企需要原料保證生產，另一方面又擔心價格見頂回落；（3）下跌點價加保險模式，即當價格處于下跌趨勢，對未點價部分有利，對已點價部分不利。即使飼企選擇了延后點價，但距銷售仍有時間差，或者銷售不暢導致庫存增加。

　　對這種策略分點價后上漲和點價后下跌兩種情形進行效果分析（假設場外期權執(zhí)行價較每次點價價位下浮50點，期權成本為60元/噸）：

　　情形一：價格持續(xù)下跌(最終價為2800元/噸)。假設分三次點價，價格分別為3200元/噸、3100元/噸、2900元/噸，每次點價數(shù)量相同。只點不保的點價成本為3067元/噸（(3200+3100+2900)/3），其采購相比到期時價格虧損267元/噸（2800-3067）；既點又保時，因價格下跌期權補償217元/噸（[(3150-2800)+(3050-2800)+(2850-2800)]/3），綜合成本為2910元/噸（3067-217+60），其采購最終虧損110元/噸（2800-2910）。

　　情形二：價格持續(xù)上漲(最終價為3400元/噸)。同樣分三次點價，價格分別為2900元/噸、3100元/噸、3200元/噸。只點不保的點價成本為3067元/噸（(2900+3100+3200)/3），其采購相比到期時價格贏利333元/噸（3400-3067）；既點又保時，因價格上漲期權補償為0，綜合成本為3127元/噸（3067+60），其采購最終贏利273元/噸（3400-3127）。

　　對比上述情形，當價格持續(xù)下跌、每次期權均得到行權且價格跌幅大于對沖成本時本策略可呈現(xiàn)最優(yōu)結果；但當價格持續(xù)上漲、每次期權均以作廢告終時，本策略將因期權對沖成本而呈現(xiàn)較劣結果。因此，這種策略最現(xiàn)實的應用是擇時，即根據價格當前所處的相對價格區(qū)間以及趨勢特征，判斷是否使用。