□中信資本趙巍華

　　自三月中旬以來，債券市場出現(xiàn)劇烈回調(diào)，收益率節(jié)節(jié)走高，與同期股市持續(xù)創(chuàng)出新高形成鮮明對比。在不到一個月的時間里，十年期國開債收益率上行超過50bp，國債期貨各合約下跌均超過2%，目前債券收益率已高于年初水平。雖然調(diào)整仍可能持續(xù)一段時間，但債券市場特別是長久期債券已開始顯現(xiàn)出一定的投資價值。

　　多種因素推動近期債市大幅下跌。首先，股市持續(xù)走牛帶來的賺錢效應將大量資金吸引至股市，相對雞肋的債券投資收益率吸引力不足。其次，債券市場供給壓力特別是利率債供給壓力逐步顯現(xiàn)，債市的需求卻不斷走弱，一級市場配置盤力度下降，二級市場持續(xù)低迷，供需關(guān)系惡化加劇市場調(diào)整幅度。再次，市場風險偏好大幅抬升，拉低風險溢價，利好風險資產(chǎn)，而不利于低風險的債券類資產(chǎn)。最后，銀行理財?shù)仁找媛矢咂?、債券收益率水平較低，相對雞肋的債券也有內(nèi)在的收益率調(diào)整壓力，以便修復其雞肋的風險收益比。

　　經(jīng)過近一個月的調(diào)整，債券市場收益率大幅上行，投資價值初步顯現(xiàn)。一個月以前，相當一部分高評級債券收益率低于7天回購利率，回購養(yǎng)券的利差基本為負。近一個月以來，債券市場收益率大幅上升，而短端貨幣市場的緊張狀況有所改善，貨幣市場利率持續(xù)下行，回購養(yǎng)券的利差大幅修正，已顯現(xiàn)出一定的配置價值。目前十年期國開債活躍品種已經(jīng)上行至4.20%附近，不活躍品種更漲至4.4%附近，而短端的7天和1個月回購利率分別下行至3.02%和4.3%。雖然本輪債市調(diào)整難言結(jié)束，但長債價值已經(jīng)有明顯修復。從中長期看，疲軟的經(jīng)濟基本面、穩(wěn)中趨松的政策預期走勢等都使得債市中長期收益率存在相對確定的下行機會。在特定宏觀經(jīng)濟演化過程中的大類資產(chǎn)也處于輪動之中，沒有只漲不跌或者只跌不漲的資產(chǎn)，在價格的起起落落過程之中，資產(chǎn)的風險收益比也在不斷發(fā)生變化，往往否極泰來。

　　本輪債券調(diào)整的結(jié)束可能取決于幾方面的因素：一是股票市場的行情演化。無有力基本面支撐的股權(quán)市場繁榮通過其賺錢效應，不僅吸走了大量銀行存款和銀行資產(chǎn)配置，也提高了金融資產(chǎn)投資平均預期收益率水平。債市的持續(xù)回暖需要股權(quán)市場回歸冷靜作為依托。目前看來，股票市場進入一個波動率顯著加大的區(qū)域，并開始呈現(xiàn)若干的頂部區(qū)域特征。只不過亢奮市場情緒的冷可能仍需要一段時間和能量發(fā)泄。二是宏觀政策特別是貨幣政策方面的新變化。前期宏觀政策對股權(quán)融資暖風勁吹，為市場權(quán)益類融資提供結(jié)構(gòu)化債權(quán)融資已經(jīng)是銀行體系最為重要的新增廣義信貸投向，這對債券投資產(chǎn)生了強有力的替代作用。當股票市場本身發(fā)生劇烈波動從而影響結(jié)構(gòu)化融資的資金安全，或是大規(guī)模存款搬家的累積作用對銀行負債端的穩(wěn)定性產(chǎn)生嚴重動搖、并影響到債務融資鏈條的穩(wěn)定和融資成本時，宏觀政策預計會發(fā)生微妙轉(zhuǎn)向。此外，雖然股權(quán)市場紅火，但經(jīng)濟的總量增長緩慢和結(jié)構(gòu)性問題短期難解的局面仍難解，貨幣政策仍難免進一步寬松來對沖經(jīng)濟下行和結(jié)構(gòu)性通縮壓力。當寬松政策累積到一定程度，仍將對債市產(chǎn)生積極反應。總體上看，可適當提升對債市的關(guān)注度，關(guān)注調(diào)整末期超調(diào)后出現(xiàn)的投資機會。