□東吳證券高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席宏觀分析師 黃琳

　　經(jīng)歷30多年10%左右的高速增長，中國經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的“新常態(tài)”，但面臨經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。為了保證經(jīng)濟(jì)換擋不失速，提高直接融資比重成為重要舉措。提高直接融資比重，可以降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)融資成本，產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)提振消費(fèi)，從而保證經(jīng)濟(jì)增長處于合理區(qū)間。

　　我國直接融資比重偏低

　　直接融資和間接融資比例反映一國金融體系配置效率是否與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配。由于我國金融結(jié)構(gòu)由銀行主導(dǎo)，改革開放以來，我國企業(yè)融資形成了對(duì)銀行信貸的高度依賴，尤其是近十年來，隨著房地產(chǎn)的火爆、地方債務(wù)平臺(tái)的大幅擴(kuò)張，銀行新增貸款直線上升。截至2015年2月底，我國銀行業(yè)總資產(chǎn)已突破170萬億元，相當(dāng)于2014年GDP（63.64萬億元）的268%。而2014年底我國股票總市值為37萬億元，相當(dāng)于GDP的50%，我國債券余額為35.64萬億元，不及GDP的50%。我國直接融資比重與美國相去甚遠(yuǎn)。美國債券存量相當(dāng)于美國GDP的250%左右，美國股票總市值相當(dāng)于GDP的162%，而美國銀行業(yè)總資產(chǎn)卻不及美國GDP的90%。

　　在國際上，直接融資規(guī)模的計(jì)算大多采用“存量法”。按照這種方式統(tǒng)計(jì)，2012年底，我國直接融資股票市值加上債券余額相當(dāng)于整個(gè)金融資產(chǎn)總額43%。相比之下，市場(chǎng)主導(dǎo)型的美國直接融資存量占比高達(dá)86%；而銀行主導(dǎo)型的日本、德國，直接融資存量占比也分別高達(dá)69.2%和74.4%；新興市場(chǎng)國家如印度和巴西這一存量指標(biāo)也分別達(dá)到70%和69%。長期以來，我國企業(yè)過度依賴銀行間接融資，導(dǎo)致直接融資比重過低。按照《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，到“十二五”期末，我國非金融業(yè)企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模比重將提高至15%以上，這與發(fā)達(dá)國家企業(yè)直接融資占比80%以上差距甚遠(yuǎn)。由此可見，我國直接融資存量占比偏低，存在較大的提升空間。

　　提高直接融資比重可有效遏制經(jīng)濟(jì)失速

　　直接融資是資金直供方式，與間接融資相比，投融資雙方都有較多的選擇自由。對(duì)投資者來說收益較高，對(duì)企業(yè)來說成本較低，對(duì)銀行來說分散了風(fēng)險(xiǎn)。因此，提高直接融資比重將激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)、抵御金融風(fēng)險(xiǎn)，從而有效遏制經(jīng)濟(jì)失速。

　　1、抵御銀行風(fēng)險(xiǎn)

　　在中國的金融體系中，間接融資占據(jù)主導(dǎo)地位，銀行聚集了大量金融資產(chǎn)，也承擔(dān)著主要的金融風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，出現(xiàn)還貸困難，導(dǎo)致銀行壞賬提升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將面臨嚴(yán)重下行危險(xiǎn)并引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，如果出現(xiàn)銀行擠兌，還將影響社會(huì)穩(wěn)定。標(biāo)普最新數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)債務(wù)規(guī)模在2013年年底已經(jīng)超過美國，達(dá)到14.2萬億美元，高居世界首位。由此測(cè)算中國企業(yè)部門杠桿率（企業(yè)負(fù)債與GDP比值）為155%，按照經(jīng)合組織（OECD）提出的企業(yè)部門杠桿率安全閾值為90%的標(biāo)準(zhǔn)，中國企業(yè)的這一比率已處在危險(xiǎn)狀態(tài)。

　　提高直接融資比重平衡金融體系結(jié)構(gòu)，可以分散過度集中于銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)，有利于金融和經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。居民儲(chǔ)蓄率高，具有很大的加杠桿空間。中國人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，到2014年8月，我國居民儲(chǔ)蓄余額連續(xù)3個(gè)月突破43萬億元，位于歷史最高位，成為全球儲(chǔ)蓄率最高的國家。但由于存款收益率低，導(dǎo)致居民收入結(jié)構(gòu)中財(cái)產(chǎn)性收入偏低。直接融資工具中的股權(quán)融資可以補(bǔ)充企業(yè)部門凈資產(chǎn)，直接降低經(jīng)濟(jì)的杠桿率，從而降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力

　　要保持經(jīng)濟(jì)增長在合理區(qū)間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要，但中小企業(yè)一直存在融資難問題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全國中小企業(yè)有4300多萬家，占企業(yè)總數(shù)的99%以上，但中小企業(yè)銀行貸款額占比卻不足20%。中小企業(yè)融資成本居高不下，經(jīng)營舉步維艱。而直接融資是在資金供給和資金需求之間建立直接聯(lián)系，較之銀行貸款等間接融資存在明顯的成本優(yōu)勢(shì)，因此提高直接融資比重將讓更多的金融活水流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，從而有效激活中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。

　　3、提升財(cái)富效應(yīng)，刺激消費(fèi)需求

　　財(cái)富及可支配收入會(huì)隨著股價(jià)上升而增加，因此，提升直接融資比重，促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮，將產(chǎn)生巨大的財(cái)富效應(yīng)，從而刺激消費(fèi)需求?！柏?cái)富效應(yīng)”可通過以下三個(gè)傳導(dǎo)途徑影響消費(fèi)需求：第一，通過影響居民可支配收入來擴(kuò)大消費(fèi)；第二，通過影響居民的收入預(yù)期來擴(kuò)大消費(fèi)；第三，通過改變供給方即企業(yè)的經(jīng)營狀況來擴(kuò)大消費(fèi)。而消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長中起“穩(wěn)定器”作用。以美國為例，美國股市的持續(xù)上漲對(duì)美國“新經(jīng)濟(jì)”發(fā)揮了積極的推動(dòng)作用。1991年-2000年間，美股連續(xù)9年的大牛市吸引越來越多的美國人將個(gè)人儲(chǔ)蓄投向股市。美國人銀行儲(chǔ)蓄減少的同時(shí)，美國家庭持有的股票價(jià)值卻增長了381%，1998年底達(dá)到了10.77萬億美元，占美國家庭全部資產(chǎn)的28%。與此同時(shí)，美國平均消費(fèi)傾向一路上揚(yáng)，即使是在略微下降的1998年也高達(dá)0.9以上。

　　在改革紅利預(yù)期、地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)下降的背景下，中國股市迎來新一輪牛市行情，2015年一季度A股股票市場(chǎng)指數(shù)和交易額呈現(xiàn)較大幅度增長。截至三月末，上證綜指比年初上漲了15.87%，滬深兩市A股翻番個(gè)股的比例高達(dá)7%，同時(shí)新三板市場(chǎng)的火爆也吸引了大量資金，中國股市的財(cái)富效應(yīng)開始顯現(xiàn)，有望大幅拉動(dòng)內(nèi)需。

　　提高直接融資比重的路徑

　　直接融資是以股票、債券為主要金融工具的一種融資機(jī)制，能最大限度地吸收社會(huì)資金直接投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，彌補(bǔ)間接融資的不足。大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、提升債券市場(chǎng)功能、推動(dòng)金融創(chuàng)新，將有利于大幅提高直接融資比重。

　　1、進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)體系

　　近年來我國多層次資本市場(chǎng)不斷完善，目前已形成主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)、區(qū)域股權(quán)交易系統(tǒng)和證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)等多層次的資本市場(chǎng)體系，促進(jìn)了資源有效配置。但是與發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場(chǎng)相比，我國資本市場(chǎng)還存在許多亟待解決的問題。

　　第一，加快推進(jìn)“注冊(cè)制”改革。目前我國證券發(fā)行仍然實(shí)行核準(zhǔn)制，企業(yè)上市門檻過高、審核周期過長，加重了企業(yè)的上市成本，同時(shí)使不少創(chuàng)新性企業(yè)或不能上市融資或被迫取道境外上市，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)上市資源流失，比如騰訊、新浪、百度、阿里巴巴等都選擇在美國納斯達(dá)克上市。建議監(jiān)管層加快IPO由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡，推進(jìn)發(fā)行制度市場(chǎng)化進(jìn)程。注冊(cè)制將加快企業(yè)IPO速度，有利于企業(yè)擴(kuò)大股權(quán)直接融資，降低杠桿率和融資成本，尤其是那些尚無法盈利但卻擁有極高成長性的高新技術(shù)企業(yè)直接受益，打破企業(yè)擴(kuò)張和技術(shù)創(chuàng)新的融資瓶頸，真正實(shí)現(xiàn)“萬眾創(chuàng)業(yè)、大眾創(chuàng)新”。

　　第二，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)退市制度。退市制度不僅能促進(jìn)資本市場(chǎng)新陳代謝，而且使資本市場(chǎng)具備高效的篩選功能。美國資本市場(chǎng)保持活力的秘訣就是“大進(jìn)大出”。以1995年至2002年期間8年為例，美國股市共有7000多家上市公司退市。退市的壓力對(duì)約束上市公司管理層勤勉盡責(zé)、保護(hù)投資者利益、維持資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰發(fā)揮重要作用。鑒于我國多層次資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，建議退市制度分類指導(dǎo)，主板市場(chǎng)要求的退市緩沖期不宜過長，中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板應(yīng)實(shí)行直接或快速的退市，減少退市過程中不必要的環(huán)節(jié)，強(qiáng)化退市制度約束力。

　　第三，健全多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制。在多層次資本市場(chǎng)中，交易資源與交易制度互相關(guān)聯(lián)，兩者的結(jié)合點(diǎn)是轉(zhuǎn)板制度。從轉(zhuǎn)板機(jī)制的運(yùn)行來看，向高層次市場(chǎng)的升級(jí)轉(zhuǎn)板一般取決于低層次市場(chǎng)上市公司的自愿選擇，而向低層次市場(chǎng)的降級(jí)轉(zhuǎn)板則帶有一定的強(qiáng)制性。為此，一要借鑒海外成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在完善市場(chǎng)體系的基礎(chǔ)上，構(gòu)建合理的升降級(jí)通道，充分利用轉(zhuǎn)板制度來聯(lián)通協(xié)調(diào)各層次市場(chǎng)的有序發(fā)展。二要通過產(chǎn)品設(shè)計(jì)完善降板機(jī)制，可設(shè)立降板基金，折價(jià)收購降板企業(yè)股權(quán)到場(chǎng)外市場(chǎng)交易，降低投資者損失的同時(shí)平滑市場(chǎng)波動(dòng)。三要把握轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)的松緊度，在轉(zhuǎn)板條件、程序等方面既不能人為干預(yù)太多，制度過嚴(yán)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)板效率低下。同時(shí)也不能過于寬松，使得低層次市場(chǎng)變成高層次市場(chǎng)的附屬板、垃圾桶和過濾器，導(dǎo)致低層次市場(chǎng)的萎縮。

　　第四，大力發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)。以“新三板”和四板市場(chǎng)為主的場(chǎng)外市場(chǎng)是我國多層次資本市場(chǎng)的“塔基”，為中小微企業(yè)提供了直接融資的渠道。我國新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速，截至2015年4月8日，已有2200家企業(yè)掛牌，解決了許多中小微企業(yè)的融資問題。但是，新三板市場(chǎng)還存在交投不活躍、投資者門檻過高、掛牌周期不夠短等問題，建議降低新三板投資者門檻至100萬元資產(chǎn)規(guī)模，大力擴(kuò)容做市商，提高流動(dòng)性，同時(shí)縮短企業(yè)掛牌周期，讓更多的中小微企業(yè)在新三板獲得直接融資的支持。同時(shí)鼓勵(lì)區(qū)域股權(quán)交易平臺(tái)積極與金融機(jī)構(gòu)開展合作，讓更多的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)入駐股權(quán)交易中心，為企業(yè)提供全方位服務(wù)。

　　2、充分發(fā)揮債券市場(chǎng)功能

　　發(fā)展債券市場(chǎng)功能是提高直接融資比重的重要途徑之一。2008年以來，我國企業(yè)債券品種不斷創(chuàng)新，中小企業(yè)私募債券、短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)等品種發(fā)行量快速增長，債券市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。但是我國債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍不健全，存在多頭監(jiān)管，市場(chǎng)割裂等問題。需要持續(xù)創(chuàng)新債券品種，大力發(fā)展企業(yè)債券融資，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化，特別是信貸資產(chǎn)證券化，積極盤活存量資產(chǎn)，推動(dòng)境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行債券，不斷豐富發(fā)債主體和投資主體，完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，推進(jìn)債券監(jiān)管及統(tǒng)計(jì)口徑的統(tǒng)一。

　　3、創(chuàng)新融資方式

　　首先，應(yīng)推動(dòng)優(yōu)先股制度的改革。我國優(yōu)先股首單于去年10月16日落地，中行境外優(yōu)先股成功完成發(fā)行定價(jià)。發(fā)行優(yōu)先股可以很好地調(diào)和融資需求者與資金提供者之間利益分配的矛盾，解決公司在發(fā)行新股擴(kuò)大資本的同時(shí)所帶來的控股權(quán)被稀釋和擴(kuò)散的問題。從海外經(jīng)驗(yàn)看，優(yōu)先股與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密相連，并在一定程度上助推著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與發(fā)展。20世紀(jì)后30年，美國充分利用優(yōu)先股這一創(chuàng)新工具，在以互聯(lián)網(wǎng)以及生物等新興產(chǎn)業(yè)崛起中發(fā)揮了重要作用，推動(dòng)著資本與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的完美結(jié)合。同時(shí)，優(yōu)先股有利于深化金融體制改革，也為投資者提供了新的資產(chǎn)配置渠道。

　　其次，以資產(chǎn)證券化等手段創(chuàng)新融資工具，拓寬融資渠道和融資方式，進(jìn)而盤活實(shí)體資產(chǎn)。目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展緩慢，落后于國內(nèi)金融市場(chǎng)的內(nèi)在需求，與當(dāng)前銀行信貸容量、基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化需求背道而馳。資產(chǎn)證券化將緩解我國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)建設(shè)資金緊張狀況，同時(shí)能改善國有企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營效果，增加地方財(cái)政融資能力，加快我國資本市場(chǎng)國際化步伐。

　　最后，加快私募股權(quán)眾籌發(fā)展進(jìn)程迫在眉睫。過去我國比較重視傳統(tǒng)意義上的股票和債券融資，對(duì)私募股權(quán)等非公開市場(chǎng)的發(fā)展重視不夠。監(jiān)管部門已發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）。2015年1月28日，中證眾籌平臺(tái)正式啟動(dòng)，表明私募股權(quán)眾籌已受到重視。私募股權(quán)眾籌融資作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種全新金融業(yè)態(tài)，門檻低、效率高且能夠突破地域及渠道等融資限制，為小微企業(yè)和自主創(chuàng)業(yè)者提供了便捷高效的全新融資模式，也為大眾創(chuàng)造了成為“天使投資人”的機(jī)會(huì)，建議監(jiān)管層進(jìn)一步鼓勵(lì)和呵護(hù)這一“普惠”金融的發(fā)展，為擴(kuò)大直接融資比重添磚加瓦。