□中國(guó)建設(shè)銀行總行金融市場(chǎng)部 韓會(huì)師

　　近日，央行行長(zhǎng)周小川在多個(gè)場(chǎng)合表示，2015年將加快推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，特別指出將進(jìn)一步便利境內(nèi)外個(gè)人投資，這預(yù)示著個(gè)人外匯管制的放松步伐有望加快。

　　我國(guó)個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)目下已基本實(shí)現(xiàn)可兌換，資本與金融項(xiàng)目下管制較多。目前境外個(gè)人參與境內(nèi)投資的主要渠道仍是QFII，境內(nèi)個(gè)人參與境外投資的主要渠道則是QDII?！皽弁ā彪m然提供了境內(nèi)個(gè)人參與香港股市、境外個(gè)人參與境內(nèi)股市的通道，但資金封閉運(yùn)行的特點(diǎn)使得境內(nèi)外投資者不能將資金在對(duì)方市場(chǎng)長(zhǎng)期停留?？傮w來(lái)看，境內(nèi)外個(gè)人均不能便捷、自由地在對(duì)方市場(chǎng)投資。隨著個(gè)人外匯管制的放松，境內(nèi)外個(gè)人在對(duì)方市場(chǎng)大規(guī)模投資的障礙將被消除，并可自主決定資金回流時(shí)機(jī)，這不但有助于優(yōu)化個(gè)人資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，還有利于提高我國(guó)外匯資產(chǎn)總體投資效率，促進(jìn)境內(nèi)外市場(chǎng)的互通互聯(lián)，但同時(shí)也對(duì)跨境資金流動(dòng)和匯率管理提出了更高的要求。

　　提高外匯資產(chǎn)運(yùn)用效率

　　長(zhǎng)期以來(lái)，外匯儲(chǔ)備投資是我國(guó)對(duì)外投資主要渠道，然而隨著外匯儲(chǔ)備規(guī)模的擴(kuò)張，提升投資收益難度漸增，特別是次貸危機(jī)爆發(fā)后，以美國(guó)國(guó)債為代表的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率大幅下挫，美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度跌至1.5%以下。外匯儲(chǔ)備一方面因規(guī)模龐大難以迅速調(diào)整資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，另一方面其安全性第一的投資原則也使得儲(chǔ)備投資難以通過(guò)豐富投資品種提高收益。

　　與外匯儲(chǔ)備投資相比，個(gè)人境外投資具有分散化、個(gè)性化、機(jī)動(dòng)靈活的優(yōu)勢(shì)，個(gè)人投資者可將龐大的外匯儲(chǔ)備化整為零，在外匯存款、債券、股權(quán)、房地產(chǎn)、貴金屬，乃至大宗商品等諸多領(lǐng)域分散投資，構(gòu)建個(gè)人全球化的資產(chǎn)組合。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，個(gè)人外匯資產(chǎn)投資收益率普遍高于政府或央行主導(dǎo)的儲(chǔ)備投資。

　　應(yīng)遵循漸進(jìn)和可控原則

　　在個(gè)人外匯管制放開(kāi)的順序上，從政策的穩(wěn)健性和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)控制的角度出發(fā)，一般需要遵循先經(jīng)常項(xiàng)目后資本與金融項(xiàng)目，先高凈值個(gè)人后中低凈值大眾，先專(zhuān)業(yè)投資精英后非專(zhuān)業(yè)人群，先逐步擴(kuò)大可兌換額度后完全放開(kāi)額度限制，先部分區(qū)域試點(diǎn)后全國(guó)范圍鋪開(kāi)的基本原則。

　　在具體操作中，可先從部分自由貿(mào)易區(qū)進(jìn)行試點(diǎn)，首先放松自貿(mào)區(qū)范圍內(nèi)有較多專(zhuān)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的高凈值個(gè)人的外匯管制，逐步取消目前個(gè)人年度購(gòu)匯5萬(wàn)美元的額度限制；在取得一定經(jīng)驗(yàn)后再放松自貿(mào)區(qū)內(nèi)一般居民的個(gè)人外匯管理；在部分自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)積累經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上向全國(guó)自由貿(mào)易區(qū)擴(kuò)大試點(diǎn)，并最終向全國(guó)推廣。

　　挑戰(zhàn)國(guó)際收支安全和匯率穩(wěn)定

　　個(gè)人行為對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響并不小于企業(yè)。通常認(rèn)為，企業(yè)層面的資本項(xiàng)目開(kāi)放容易導(dǎo)致跨境資本大規(guī)模進(jìn)出，但實(shí)際上，企業(yè)大規(guī)模運(yùn)作資金進(jìn)出需要較高成本，即使母國(guó)和東道國(guó)大幅放松在外債管理、稅收、匯兌等方面政策的約束，跨國(guó)公司還要受到母子公司之間財(cái)務(wù)管理制度的限制。相對(duì)而言，居民個(gè)人資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整遠(yuǎn)比企業(yè)更為靈活。個(gè)人作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)單位，一旦取消其匯兌上的約束，“船小好調(diào)頭”的特點(diǎn)將得到充分發(fā)揮，個(gè)人對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及匯率漲跌的預(yù)期，會(huì)十分迅速地反映在其個(gè)人資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整上，從而直接影響跨境資本流動(dòng)和匯率波動(dòng)。

　　居民個(gè)人資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整可以導(dǎo)致龐大的資本流動(dòng)壓力。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)，個(gè)人年度購(gòu)匯額度為5萬(wàn)美元，這就意味著1億國(guó)人的集體行動(dòng)就會(huì)造成5萬(wàn)億美元的外匯兌換需求，我國(guó)不足4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備很難抵擋如此巨大的壓力。

　　這并非杞人憂天。2014年以前，人民幣單邊升值預(yù)期主導(dǎo)市場(chǎng)，境內(nèi)居民持有外匯的意愿很低，但2014年2月之后，隨著人民幣大幅雙向波動(dòng)，人民幣單邊升值預(yù)期弱化，隨著美元指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期刺激下持續(xù)走強(qiáng)，人民幣貶值壓力明顯抬頭，境內(nèi)居民持匯意愿隨之增強(qiáng)，外匯儲(chǔ)蓄存款和外幣現(xiàn)鈔兌換量大幅增長(zhǎng)。雖然由于境內(nèi)人民幣利率較高，目前并未發(fā)生集中的個(gè)人外匯兌換大潮，但如果民眾對(duì)人民幣產(chǎn)生了趨同的大幅貶值預(yù)期，出于財(cái)富保值目的而大規(guī)模兌換美元并非不可能，個(gè)人財(cái)富較多的居民也可以雇傭他人代其兌換以規(guī)避5萬(wàn)美元的個(gè)人購(gòu)匯上限，所以極端情況下居民個(gè)人外匯兌換需求在理論上將遠(yuǎn)超5萬(wàn)億美元。

　　一旦出現(xiàn)上述種情況，將把央行逼到死角。如果任由居民兌換外匯，外匯儲(chǔ)備很可能迅速被兌換一空，央行將失去調(diào)控市場(chǎng)最重要的依仗，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定堪憂；如果收緊居民購(gòu)匯政策，則將嚴(yán)重惡化央行信譽(yù)，對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)造成重大負(fù)面影響；央行如果允許人民幣大幅度貶值以提高居民購(gòu)匯成本，則將直接刺激人民幣貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，隨著人民幣的貶值，居民增加外匯資產(chǎn)配置的意愿可能更強(qiáng)，這將進(jìn)一步增大人民幣貶值壓力，形成貶值與貶值預(yù)期彼此強(qiáng)化的惡性循環(huán)。放松個(gè)人賬戶管制必然需要放松目前5萬(wàn)美元的年度購(gòu)匯限制，但無(wú)論是采取逐步擴(kuò)大個(gè)人購(gòu)匯額度，還是一次性取消額度限制，都會(huì)將極端情況下國(guó)際收支和匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)放大。

　　做好預(yù)期管理是關(guān)鍵

　　人民幣全面可兌換進(jìn)程的推進(jìn)意味著市場(chǎng)供求關(guān)系將進(jìn)一步對(duì)資源配置起基礎(chǔ)性作用，但這并不意味著貨幣當(dāng)局放棄對(duì)市場(chǎng)的管理，實(shí)際上全世界也不存在對(duì)市場(chǎng)完全不加干涉的國(guó)家，只是形式存在區(qū)別而已。

　　隨著個(gè)人外匯管制的逐步放開(kāi)，行政指令與直接干預(yù)的作用必然逐步弱化，此時(shí)貨幣當(dāng)局的市場(chǎng)預(yù)期管理能力將面對(duì)重大挑戰(zhàn)。必須有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，防止市場(chǎng)對(duì)人民幣反復(fù)產(chǎn)生強(qiáng)烈的單邊升值或貶值的趨同性預(yù)期，否則很容易造成跨境資金大規(guī)模集中進(jìn)出，這不但將極大增加外貿(mào)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)通過(guò)沖擊境內(nèi)整體流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、通脹水平產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提出挑戰(zhàn)。

　　有效的預(yù)期管理一方面需要貨幣當(dāng)局與市場(chǎng)保持有效溝通，積極引導(dǎo)市場(chǎng)情緒；另一方面則需充分利用央行中間價(jià)和雄厚的外匯儲(chǔ)備，在市場(chǎng)出現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重偏離的恐慌性行情時(shí)平抑市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)。

　　總體來(lái)看，放開(kāi)個(gè)人外匯管理是人民幣國(guó)際化的客觀需求，對(duì)提高居民個(gè)人全球資產(chǎn)配置水平及提高我國(guó)外匯資產(chǎn)投資整體收益均大有裨益。但在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍不穩(wěn)定，我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期增長(zhǎng)動(dòng)能有所下滑的背景下，增強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期管理能力，以充分透明的信息溝通與市場(chǎng)化的匯率管理手段有效引導(dǎo)市場(chǎng)情緒，確保人民幣貶值預(yù)期得到有效控制，避免匯率暴漲暴跌對(duì)于穩(wěn)步推進(jìn)個(gè)人外匯管制的放松至關(guān)重要。