□ 孫亞超

　　2014年下半年的一波藍(lán)籌股行情，極大刺激了分級基金的市場熱度，分級基金這一新事物才正式走入了眾多投資者的視野。自2007年始至今，國內(nèi)分級基金運作實則已歷八年，可謂近于成熟。盡管其大發(fā)展也就是近兩年的事情。在此，僅就分級基金的研究心得與業(yè)界共享，茲以完善。

　　我們認(rèn)識到：首先，凈值杠桿與初始份額杠桿及A份額的預(yù)期年化收益率呈同向變化關(guān)系，與B份額的實時凈值呈反向變化關(guān)系。于是，若B份額的實時凈值正向發(fā)展，凈值杠桿會趨于下降，市場行為對B份額存有賣出預(yù)期；若B份額的實時凈值負(fù)向發(fā)展，凈值杠桿會趨于上升，市場行為對B份額存有買入預(yù)期。

　　其次，若A份額的預(yù)期年化收益率定位較高，凈值杠桿就會在較高層級變化；那么，也將會相應(yīng)推升初始份額杠桿水平，B份額投資者會要求較高的預(yù)期報酬率。

　　因此，我們贊賞國內(nèi)分級基金推出的配對轉(zhuǎn)換機制。

　　與此同時，我們也發(fā)現(xiàn)：提升A份額預(yù)期收益未嘗不是一次創(chuàng)新。提升A份額的預(yù)期收益，會提高產(chǎn)品本身的關(guān)注度，進而會派生出新的整體套利機會和空間；而套利并非僅限于B份額。A份額預(yù)期收益的多少，對產(chǎn)品募集的影響實質(zhì)并不大；因為A、B份額的相對折溢價，對同一個投資者而言屬于內(nèi)部問題。

　　根據(jù)我們的研究，如果上折位由2元或更高降為1.5元，就會縮短折算周期、使“分紅”變得更容易實現(xiàn)；使得A份額更為接近于母份額的屬性，而其永續(xù)債屬性下降。對此，當(dāng)前市場并未給予足夠重視。那么，這種情況下，如果依然采取固定形式的預(yù)期收益折現(xiàn)方式計算A份額凈值，就不再具備理論基礎(chǔ)了。因為此時的折現(xiàn)過程不再具有鞅性，等價鞅的測度變換也就成了不可能事件。

　　同時，折算頻率的提升，趨向于計息方式上的復(fù)利計算變更為單利計算；這都將有助于抑制B份額客戶的收益期望值。也正是基于此，下折位由更高位調(diào)降為0.25元后對B份額的沖擊有所降低。

　　與證券公司融資融券業(yè)務(wù)進行對比，A份額預(yù)期收益提升后，比如7.25%（一年定存+4.5%）；相較于券商8.6%的融資利率仍具有優(yōu)勢。其次就規(guī)模而言，在2014年底，分級基金規(guī)模占比與兩融業(yè)務(wù)占A股流通市值的比例幾近一致，約1/30；規(guī)模方面的發(fā)展水平已基本相當(dāng)。那么在這個階段，分級基金要進一步發(fā)展，就需要有別于過去，體現(xiàn)出創(chuàng)新及個體的差異。否則，所謂的后發(fā)優(yōu)勢將無從談起，甚至產(chǎn)品能否募集成立或?qū)⒊蔀閱栴}。

　　我們認(rèn)為，分級基金采用封閉式合并運作可能更好。即不以開放式折算方案替代封閉式。國內(nèi)實行的定期或不定期折算雖關(guān)注到了杠桿水平的調(diào)節(jié)，但可能有悖于分級產(chǎn)品設(shè)計的初衷；并在一定程度上對B份額有失公允。因為，當(dāng)B份額凈值無限大時，最優(yōu)凈值杠桿水平才可能得以實現(xiàn)；此時，母基金份額凈值亦得以實現(xiàn)最大化。

　　分級基金的定價模式有必要重構(gòu)。一般認(rèn)為，金融學(xué)與經(jīng)濟學(xué)的差別在于無套利分析的運用。的確，從MM定理，到BS期權(quán)定價模型等均未能出離無套利思想這一金融實質(zhì)；甚至近些年受到較高關(guān)注度的倒向隨機微分方程理論，其在應(yīng)用于金融領(lǐng)域時亦如此。那么從理論上即可推定，基于特定信息集合的金融資產(chǎn)的價格預(yù)測并非完全無法實現(xiàn)。

　　循此思路，我們的研究團隊認(rèn)為：以不同標(biāo)的為基準(zhǔn)的分級基金需要有差別化的初始杠桿水平予以契合。同時，B份額的定價模型與BS期權(quán)定價模型有近似之處，但亦有差別。

　　今年3月，前海開源基金先后共有兩只分級基金發(fā)行，分別是中航軍工指數(shù)分級和中證健康產(chǎn)業(yè)指數(shù)分級。這兩款產(chǎn)品融入了我們的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)理念，即在最大限度降低對B份額不利影響的同時，提升對A份額的關(guān)注度；在適度降低B份額套利機會的同時，增加整體的套利機會。

　?。ㄗ髡呦登昂ｉ_源基金量化及被動型基金執(zhí)行投資總監(jiān)、前海開源中證大農(nóng)業(yè)指數(shù)增強型基金經(jīng)理）